2022年10月PMI数据点评及债市观点：景气度有所回落

事件 10月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.2%、48.7%和49.0%，分别比9月份下降0.9、1.9和1.9个百分点。 点评 制造业PMI：再次降至荣枯线以下，不同分项亦出现不同程度走弱。10月份制造业采购经理指数为49.2%，比9月下降0.9个百分点，9月短暂升至荣枯线以上后，本月再次降至荣枯线以下，且低于3季度均值（49.5%）。从结构来看，供给端并不乐观；内需快速下降，外需稍有恢复但并不太强；原材料购进价格指数上升更快，出厂价格指数持续处在荣枯线以下，制造业企业所处的价格环境并没有实质改善；原材料库存和产成品库存指数均有所上升，产成品库存指数上升更快； 从企业规模看，除大型企业外，中、小型企业PMI均位于荣枯线以下。 非制造业PMI：指数降至荣枯线以下，建筑业和服务业指数均有不同程度回落。 10月非制造业商务活动指数为48.7%，比9月下降1.9个百分点，连续4个月回落，且本次降至临界点以下，扩张速度明显放缓。从需求来看，10月非制造业商务活动新订单指数为42.8%，比9月下降0.3个百分点，继续低于临界点，表明非制造业市场需求继续放缓。从行业来看，建筑业方面，10月建筑业商务活动指数为58.2%，比9月下降2个百分点，大体与今年1-2月水平相当；服务业商务活动指数为47%，比9月下降1.9个百分点，说明受国内疫情点多面广频发影响，服务业景气水平有所回落。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年10月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了10月中采PMI指数。10月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.2%、48.7%和49.0%，分别比9月份下降0.9、1.9和1.9个百分点。 2、点评 制造业PMI：再次降至荣枯线以下，不同分项亦出现不同程度走弱 10月份制造业采购经理指数为49.2%，比9月下降0.9个百分点，9月短暂升至荣枯线以上后，本月再次降至荣枯线以下，且低于3季度均值（49.5%）。回顾近几个月以来制造业PMI的走势：4月制造业PMI受疫情冲击，出现低读数，5月、6月随着相关区域复工复产逐步推进，制造业PMI指数继续回升，而7、8月则再次降至荣枯线以下，9月稍微升至荣枯线以上后，10月再次大幅下降至荣枯线以下。我们在9月制造业PMI数据点评《谨慎看待制造业PMI回升 ——2022年9月PMI数据点评及债市观点》中指出，当前市场需求仍显疲弱，价格环境并不理想，产成品库存指数上升较快，中小规模企业PMI仍处在荣枯线以下，需要谨慎看待9月PMI数据的回升。10月制造业PMI的读数表现，验证了这一判断，指向当前经济恢复的基础并不稳固，需进一步提升。 从近年数据表现来看，2019、2020、2021年10月PMI指数环比9月分别变动-0.5、-0.1、-0.4个百分点，均值为-0.3个百分点。今年10月制造业PMI环比9月下降0.9个百分点，显著超出了季节性特点，同样反映当前制造业景气度较前期有所下降。从结构来看： 制造业供给端并不乐观。10月制造业PMI生产指数升至49.6%，比9月下降1.9个百分点。另外，10月供应商配送时间指数为47.1%，比9月下降1.6个百分点，且从6月以来呈持续下降态势，表明制造业原材料供应商交货并不理想。 10月，这两项与供给有关的分类指数均较9月走低，说明供给端的情况并不乐观。 需求方面，内需快速下降，外需稍有恢复但并不太强。需求指数方面，10月新订单指数和新出口订单分别为48.1%、47.6%，均持续处在荣枯线以下，分别比9月变动-1.7、0.6个百分点，新订单指数下降幅度较大，而新出口订单则逆势而上，但仍处在荣枯线以下，且大体与5-8月水平相当，说明表现并不太强。另外，10月进口指数为47.9%，较9月下降0.2个百分点。 价格环境方面，原材料购进价格指数上升更快，出厂价格指数持续处在荣枯线以下，制造业企业所处的价格环境并没有实质改善。10月原材料购进价格和出厂价格指数分别为53.3%、48.7%，比9月上升2、1.6个百分点。从两者的差值来看，10月原材料购进价格和出厂价格指数差值为4.6个百分点，而9月两者差值则为4.2个百分点。上述均指向，原材料购进价格指数上升更快，联系到出厂价格指数连续6个月均处在荣枯线以下，说明当前制造业企业所处的价格环境并没有实质改善。 库存情况，原材料库存和产成品库存指数均有所上升，产成品库存指数上升更快。 10月原材料库存指数为47.7%，比9月上升0.1个百分点；产成品库存指数为48%，较9月上升0.7个百分点。10月两项库存指数均有所提升，但产成品库存指数上升幅度较大，表明需求偏弱使得产成品库存上升。 从企业规模看，除大型企业外，中、小型企业PMI均位于荣枯线以下。从企业规模看，10月大型企业PMI为50.1%，比9月下降1.0个百分点；中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点，均继续低于临界点。 图表1：10月制造业PMI和生产分项分别较9月下降0.9、1.9个百分点 图表2：9月新订单指数明显下降，且持续处于荣枯线以下 图表3：10月两项价格指数读数均有所上升，但原材料购进价格指数上升更快 图表4：10月产成品库存指数上升更多 图表5：10月不同规模企业PMI均有所下降 非制造业PMI：商务活动指数降至荣枯线以下，建筑业和服务业指数均有不同程度回落 10月非制造业商务活动指数为48.7%，比9月下降1.9个百分点，连续4个月回落，且本次降至临界点以下，扩张速度明显放缓。 从需求来看，10月非制造业商务活动新订单指数为42.8%，比9月下降0.3个百分点，继续低于临界点，表明非制造业市场需求继续放缓。 从行业来看，建筑业方面，10月建筑业商务活动指数为58.2%，比9月下降2个百分点，大体与今年1-2月水平相当；其中土木工程建筑业商务活动指数为60.8%，连续两个月位于高位景气区间，表明工程建设施工进度稳步推进，行业生产活动扩张加快。服务业方面，10月服务业商务活动指数为47%，比9月下降1.9个百分点，说明受国内疫情点多面广频发影响，服务业景气水平有所回落。 从具体行业情况看，零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，业务总量下降。 图表6：10月非制造业商务活动指数继续回落 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。后续经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济虽继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表7：8月15日后，10Y国债收益率整体在2.65%左右震荡 图表8：近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。