2022年7月PMI数据点评及债市观点：供需均现快速回落，价格指数波动剧烈

事件 7月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.0%、53.8%和52.5%，分别比6月份下降1.2、0.9和1.6个百分点。 点评 制造业PMI再次跌至荣枯线以下，生产回落，需求走弱，价格指数剧烈波动。7月份制造业采购经理指数为49%，比6月下降1.2个百分点，再次降至荣枯线以下。 7月是传统生产淡季，但今年7月环比下降的幅度显然不是季节性因素能够解释的。从结构来看：供给有所回落，生产指数下降幅度较大；内外需指数均再次回落，读数均低于一季度平均读数；价格指数剧烈波动，企业预期不明确，采购意愿下降；原材料库存和产成品库存指数均现下降；不同规模企业PMI均跌至荣枯线以下。 非制造业商务活动指数有所回落但仍处在荣枯线以上，建筑业和服务业指数“一升一降”。7月非制造业商务活动指数为53.8%，比6月下降0.9个百分点，非制造业景气水平有所回落，但仍处在荣枯线以上，回落幅度也小于制造业企业。从行业来看，7月建筑业商务活动指数为59.2%，比6月高2.6个百分点，持续上升，目前已经高出一季度水平。7月服务业商务活动指数为52.8%，比6月下降1.5个百分点，服务业景气度有所回落，但仍处在荣枯线以上。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场震荡走势特点明显，大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年7月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了7月中采PMI指数。7月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.0%、53.8%和52.5%，分别比6月份下降1.2、0.9和1.6个百分点。 2、点评 制造业PMI再次跌至荣枯线以下，生产回落，需求走弱，价格指数剧烈波动 7月份制造业采购经理指数为49%，比6月下降1.2个百分点，再次降至荣枯线以下。回顾近几个月以来制造业PMI的走势：4月制造业PMI受疫情冲击，出现低读数，5月随着相关区域复工复产逐步推进，制造业PMI在4月份较低基数水平上回升明显，6月制造业PMI指数继续回升，而7月则再次降至荣枯线以下。 7月是传统生产淡季。但从近年数据表现来看，2016、2017、2018、2019、2020年7月PMI指数环比6月分别变动-0.1、-0.3、-0.3、0.3、0.2个百分点，说明7月PMI没有太强的季节性特点（6月也有类似特点）。2021年7月PMI指数环比6月下降0.5个百分点，超出了季节变动的范围，是当时制造业生产回落、需求走弱、价格偏高综合影响的结果。而今年7月环比下降的幅度更大，显然不是季节性因素能够解释的。从结构来看： 供给有所回落，生产指数下降幅度较大。7月PMI生产指数为49.8%，比6月下降3.0百分点，大体持平于5月49.7%；供应商配送时间指数为50.1%，比6月下降1.2个百分点。这两项与供给有关的分类指数均有所下降，生产指数下降幅度较大但好于今年4月环比3月下降的幅度（5.1个百分点）。 图表1：7月制造业PMI和生产分项分别较6月下降1.2、3.0个百分点 内外需指数均再次回落，读数均低于一季度平均读数。需求指数方面，7月新订单指数和新出口订单分别为48.5%、47.4%，分别比6月下降1.9和2.1个百分点。从读数来看，7月外需下降的幅度大于内需，这个情况与6月正好相反（6月为外需回升的幅度高于内需）。另外，7月进口指数为46.9%，下降2.3个百分点。需要注意的是，7月新订单指数再次回到荣枯线以下，比一季度平均读数低1.1个百分点，显示需求再次转弱；而新出口订单和进口指数持续处在荣枯线以下，同样低于一季度平均读数。 价格指数剧烈波动，企业预期不明确，采购意愿下降。7月原材料购进价格和出厂价格指数分别为40.4%、40.1%，比6月下降11.6、6.2个百分点，连续4个月下降。受国际大宗商品价格波动等因素影响，原材料购进价格指数快速回落，跌幅较大，7月读数创下近年来新低（甚至低于2020年2-4月），且7月出厂价格指数同样创下近年来新低。从两者的差值来看，尽管在缩小，但价格水平大幅波动，使得企业预期不明确，观望情绪加重，采购意愿降低。7月采购量指数为48.9%，比6月下降了2.2个百分点。 原材料库存和产成品库存指数均现下降。7月原材料库存指数为47.9%，比6 月下降0.2个百分点，连续2个月上升后再次下降；产成品库存指数为48.0%，较6月下降0.6个百分点，连续3个月下降。7月两项库存指数走势均有所下降。 7月原材料库存下降，我们认为，与前文提到的价格波动巨大，企业采购意愿下降有关；而产成品库存指数持续下降，我们认为则与生产不畅相关。 不同规模企业PMI均跌至荣枯线以下。从企业规模看，不同规模企业制造业PMI均跌入荣枯线以下。7月大型、中型企业PMI分别为49.8%、48.5%，比6月下降0.4和2.8个百分点，均从荣枯线以上跌至以下；小型企业PMI为47.9%，比6月低0.7个百分点，持续低于临界点。从数据来看，当前制造业PMI走弱是面向全体企业的，不同规模企业均受影响。 图表2：7月新订单、出口新订单和进口指数均有所回落 图表3：7月两项价格指数读数均创新近年来新低 图表4：7月原材料库存和产成品库存指数均现下降 图表5：7月不同规模企业PMI均跌至荣枯线以下 非制造业商务活动指数有所回落但仍处在荣枯线以上，建筑业和服务业指数“一升一降” 7月非制造业商务活动指数为53.8%，比6月下降0.9个百分点，非制造业景气水平有所回落，但仍处在荣枯线以上，回落幅度也小于制造业企业。 从行业来看，7月建筑业商务活动指数为59.2%，比6月高2.6个百分点，持续上升，目前已经高出一季度水平。7月服务业商务活动指数为52.8%，比6月下降1.5个百分点，服务业景气度有所回落，但仍处在荣枯线以上。从需求来看，7月建筑业新订单指数为51.1%，比6月上升0.3个百分点，推动建筑业指数回升；而服务业新订单指数为49.5%，比6月下降4.2个百分点，是服务业指数下降的主要原因。 图表6：7月非制造业商务活动指数有所回落，但建筑业指数继续上升 3、债市观点 今年以来至今，利率债二级市场震荡走势特点明显，大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在90bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.8%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的1.9%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率波动较大，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金利率又难有继续下降的动力。 长端决定于基本面。随着相关地区疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期。我们预计3、4季度经济会继续恢复，但恢复强度可能难以达到市场预期。另外，下半年基本面走势仍有不少的不确定性。全年经济面临不小的保增长压力。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 图表7：7月以来10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表8：近期资金市场利率再次回到低位 4、风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。