食品饮料行业深度报告：白酒板块三季报总结：板块预期初步调低，中长期价值逐显

白酒板块Q3表现：收入利润同比持平，净利率稳中有升。22Q3白酒板块总营收同比+16.3%，归母净利润同比+21.5%；销售毛利率80.3%，同比+0.2pct，销售净利率37.5%，同比+1.2pct；Q3销售收现同比+12.2%，经营性现金流量净额同比-14.4%。 Q3营收端分析：高端酒收入利润双位数增长，分别同比+15.1%/16.7%,预收款同比环比增加。次高端Q3表现有所恢复,收入同比+24.6%,归母净利润同比+40.7%,但同比去年降速较多。区域酒收入同比+16.2%,归母净利润同比+23.2%,预收款同比+34.8亿元,增幅在各价位段中最大。 Q3现金流表现分析：销售收现来看，高端酒同比+16.8%，增速放缓，次高端同比+4.8%，放缓幅度较大，区域酒同比+8.2%；从经营性净现金流角度来看，高端酒同比-10.4%，次高端同比-8.2%，区域酒同比-23.8%。 侧面反映今年市场销售压力较大。 Q3利率表现分析：高端酒销售毛利率85.8%,同比-0.3pct,费用率优化,净利率提升0.5pct至46.1%;次高端毛利率恢复至79.4%,同比+1.1p Ct ,净利率30.8%,同比+3.5pct;区域酒毛利率略有下降,净利率小幅抬升。 白酒观点：板块预期在逐步调低，中长期价值逐显。1)十月份白酒板块当月整体跌幅24.89%，同期食品饮料板块跌幅21.19%，我们预计回调较多主要系政策博弈、疫情反复、悲观预期、缺少催化剂等因素所致。 2)从酒厂披露的三季报来看，上市公司收入利润表现相对稳定，净利率仍有提升，现金流同比有所下降，仍处于相对可控。因此从基本面展望四季度和春节，政策博弈因素确实不可预估，但在这之下，高端酒稳健增长，今年全年动销表现相对较好，在春节期间仍存在较好的韧性；区域酒的表现相对次之，尤其是像徽酒市场今年Q3较为亮眼的宴席恢复给市场增强了更多信心；次高端相对承压性较大，但各大酒企均有相应积极的应对动作，且持续推进市场培育工作。3)从估值角度，明年稳健假设下，中长期安全边际逐步显现。从十月份大幅回调以来，当前板块估值已经回落至25-30倍区间，中长期安全边际逐步显现。4)在弱动销、疫情反复、资金流出的影响下，板块主要面对压力来自于库存/春节回款/明年业绩表现，信心较为低迷，低预期逐步反映，短期虽仍存在不确定，但名优酒企的中长期价值逐步显现，建议以确定性+配合挑选估值性价比为主要思路，当前首推更具有消费韧性的高端酒，五粮液/老窖/茅台，推荐舍得（股权激励后预期下调到位），关注迎驾（徽酒+洞藏势能表现）。 风险提示：疫情防控超预期、食品安全问题。 1.行业表现：Q3收入利润平稳，盈利能力仍有所提升 收入利润同比持平，净利率稳中有升。22Q3白酒板块实现总营收820.11亿元，同比+16.3%，实现归母净利润299.05亿元，同比+21.5%；22Q3销售收现937.18亿元，同比+12.2%，经营性现金流量净额326.7亿元，同比-14.4%。盈利能力方面，22Q3白酒板块实现销售毛利率80.3%，同比+0.2pct，销售净利率37.5%，同比+1.2pct，除了现金流方面表现同比下降以外，其他指标均保持稳中有升态势。 图1：16Q3-22Q3板块营收及同比增速 图2：16Q3-22Q3板块归母净利润及同比增速 图3：16Q3-22Q3营收+∆合同负债+∆应收票据及同比 图4：16Q3-22Q3末板块合同负债总额及同比 图5：16Q3-22Q3末板块应收账款及票据及同比 图6：16Q3-22Q3板块经营现金流净额（亿元）及同比 图7：16Q3-22Q3板块销售收现及同比增速（亿元） 图8：16Q3-22Q3板块销售及管理费用率 图9：16Q3-22Q3板块营业税金及附加率 图10：16Q3-22Q3板块销售毛利率及销售净利率 2.营业表现：高端酒稳健增长，次高端增速放缓 高端酒：收入利润保持双位数增长，预收款同比环比增加。2022Q3高端酒实现总营收507.6亿元，同比+15.1%；归母净利润221.82亿元，同比+16.7%；截止22Q3末，高端酒企合同负债为167.17亿元，同比+9.7亿元，环比上半年+28.3亿元。看个股方面，茅台、五粮液、老窖三家高端酒企的收入均保持较稳的增长，利润方面，五粮液和老窖的增速环比Q2提升，预收款同比环比均提升的是茅台。 图11：16Q3-22Q3高端酒营收及同比增速 图12：16Q3-22Q3高端酒归母净利润及同比增速 图13：16Q3-22Q3末高端酒合同负债总额及同比 图14：16-22Q3高端营收+∆合同负债+∆应收账款 次高端：Q3表现有所恢复，但同比去年降速较多。在Q2受疫情影响的表现下，Q3次高端在宴席恢复下实现总营收110.48亿元，同比+24.6%；归母净利润34亿元，同比+40.7%，同比去年增速趋缓。截止22Q3末，次高端酒企合同负债为64.11亿元，同比+3.4亿元，环比上半年-2.8亿元。看个股方面，山西汾酒和舍得酒业的Q2收入利润受影响降速，Q3恢复较好增长；酒鬼酒利润Q3增速有较好的恢复。 图15：16Q3-22Q3次高端营收及同比增速 图16：16Q3-22Q3次高端归母净利润及同比增速 图17：16Q3-22Q3末次高端合同负债总额 图18：16Q3-22Q3次高端营收+∆合同负债+∆应收账款 区域酒：利润增速表现较好，预收款同比增加幅度在各价位段中最大。22Q3区域酒实现总营收181.87亿元，同比+16.2%；归母净利润43.35亿元，同比+23.2%；截止22Q3末，区域酒企合同负债为165.37亿元，同比+34.8亿元，环比上半年+12.4亿元。 分个股看，洋河、今世缘、迎驾受益于Q3宴席的恢复，Q3收入和利润环比Q2均有较好的恢复，古井收入保持较为均衡。预收款方面，同比环比均提升的有洋河、今世缘、古井、迎驾、老白干。 图19：16Q3-22Q3区域酒营收及同比增速 图20：16Q3-22Q3区域酒归母净利润及同比增速 图21：16Q3-22Q3末区域酒合同负债总额及同比 图22：16Q3-22Q3区域酒营收+∆合同负债+∆应收账款 表1：22Q3主要上市酒企营收、归母净利润同比增速（%） 表2：22Q3主要上市酒企合同负债及应收账款及票据（单位：亿元） 3.现金流表现：销售收现同比放缓，现金流承压明显 销售收现同比放缓，现金流承压。从22Q3销售收现表现来看，22Q3高端酒577.44亿元，同比+16.8%，增速同比放缓，次高端124.24亿元，同比+4.8%，放缓幅度较大，区域酒204.46亿元，同比+8.2%；从经营性净现金流角度来看，高端酒经营性净现金流205.5亿元，同比-10.4%，次高端54.69亿元，同比-8.2%，区域酒68.43亿元，同比-23.8%。 销售收现同比增速放缓，现金流同比下降均下降，侧面反映今年市场销售压力较大。 分个股来看，根据Q3现金流表现可有如下几个分类。1）Q3销售收现同比提升，现金流同比提升：五粮液、老窖、酒鬼酒、今世缘、迎驾、2）Q3销售收现同比下降，支出增加，现金流同比下降：舍得、水井坊、洋河、古井贡酒、金徽酒、伊力特、顺鑫； 3）Q3税费增加，现金流同比下降：茅台、汾酒；4）Q3支出增加，现金流同比下降：口子窖、老白干、金种子。 图23：16Q3-22Q3高端酒销售收现及同比 图24：16Q3-22Q3高端酒经营性现金流净额及同比 图25：16Q3-22Q3次高端酒企销售收现及同比 图26：16Q3-22Q3次高端经营性现金流净额及同比 图27：16Q3-22Q3区域酒企销售收现及同比 图28：16Q3-22Q3区域酒经营性现金流净额及同比 表3：22Q3主要上市酒企销售收现、经营性现金流净额及同比增速 4.利率表现：产品结构环比有所恢复，费率优化，净利率提升 高端酒：板块毛利率略有回落，费用率优化，净利率提升。22Q3高端酒销售毛利率为85.8%，同比-0.3pct；销售费用率6.6%，同比-0.7pct，带动22Q3销售净利率提升0.5pct至46.1%。 图29：16Q3-22Q3高端酒销售及管理费用率 图30：16Q3-22Q3高端酒销售毛利率及净利率 次高端：毛利率Q3恢复，净利率提升。22Q3次高端酒产品结构环比有所恢复，销售毛利率为79.4%，同比+1.1 Ct ；销售费用率17.1%，同比+0.3pct；销售净利率30.8%，同比+3.5pct，持续提升。 图31：16Q3-22Q3次高端酒销售及管理费用率 图32：16Q3-22Q3次高端酒销售毛利率及净利率 区域酒：毛利率略有下降，费率基本持平，净利率小幅抬升。22Q3区域酒销售毛利率为73.2%，同比-0.2pct；销售费用率18.2%，同比+0.1pct，波动不大，销售净利率小幅抬升至24.0%，同比+1.4pct。 图33：16Q3-22Q3区域酒销售及管理费用率 图34：16Q3-22Q3区域酒销售毛利率及净利率 从个股表现来看，根据报表端的利率表现主要可以归纳成几类： 1）毛利率提升，净利率提升：老窖、汾酒、舍得、酒鬼酒、今世缘 2）毛利率稳定，费率控制，净利率提升：洋河 3）毛利率下降，费率控制，净利率提升：五粮液、老白干 4）毛利率提升，净利率下降：茅台 5）毛利率下降，净利率下降：古井、迎驾、口子窖、金徽酒、伊力特 表4：主要上市酒企毛利率、税金率、销售费用率及净利率情况（单位：%，pct） 5.白酒观点：板块预期在逐步调低，中长期价值逐显 综合因素所致，板块10月回撤较多。十月份白酒板块下跌幅度较大，板块当月整体跌幅24.89%，同期食品饮料板块跌幅21.19%；其中个股方面跌幅最大的分别为泸州老窖（-32.22%）、贵州茅台（-27.90%）、古井贡酒（-27.54%）。我们预计回调较多主要系：1）政策博弈为主要因素；2）国庆后各地疫情反复，涉及面积较广，影响各地的消费场景，影响消费信心；3）由于疫情反复，叠加今年全年弱动销表现下整体的库存同比增加，增加对于四季度和明年春节的悲观预期；4）三季报披露后，对于明年业绩端仍然存在不确定，预期回落导致信心减弱；5）三季度动销也不太及预期，国庆后进入淡季，板块缺少催化剂。 更多是信心端不足，高端酒表现较为平稳，次高端有所承压。从酒厂披露的三季报来看，上市公司收入利润表现相对稳定，净利率仍有提升，现金流同比有所下降，仍处于相对可控。从基本面展望四季度和春节，政策博弈因素确实不可预估，在这之下，高端酒稳健增长，今年全年动销表现相对较好，在春节期间仍存在较好的韧性；区域酒的表现相对次之，尤其是像徽酒市场今年Q3较为亮眼的宴席恢复给市场增强了更多信心； 次高端相对承压性较大，从近期我们跟酒企的交流来看，各个公司承认压力存在，但是同时过去布局和市场工作也积极执行，将持续培育消费者和消费者满意度作为首要，面对压力并逐步化解压力。各大酒企均有相应积极的应对动作，且持续推进市场培育工作。 明年稳健假设下，中长期安全边际逐步显现。从十月份大幅回调以来，当前板块估值已经回落至25-30倍区间，倘若按照22H2的表现线性外推明年业绩假设下，茅台当前市值对应22/23年估值27/24倍，五粮液20/18X，老窖23/20X，汾酒37/29X，舍得28/25X，洋河20/18X，今世缘19/16X，古井30/25X，迎驾22/18X。估值区间回到疫情以来的合理偏低位置，估值安全边际逐步显现。 板块预期在逐步调低，名优白酒价值显。因此在弱动销、疫情反复、资金流出的影响下，板块主要面对压力来自于库存/春节回款/明年业绩表现，信心较为低迷，低预期逐步反映，短期虽仍存在不确定，但名优酒企的中长期价值逐步显现，建议以确定性+配合挑选估值性价比为主要思路，当前首推更具有消费韧性的高端酒，五粮液/老窖/茅台，推荐舍得（股权激