债券日报：地方债供需格局及提前批关注要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月02日 【债券日报】 地方债供需格局及提前批关注要点 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】疫情冲击下，PMI超季节性回落 ——10月制造业PMI点评》 2022-10-31 《【华创固收】国务院金融工作报告的信用要点解读》 2022-10-31 《【华创固收】中小铝铸件龙头，发行转债加码新能源领域布局——爱迪转债上市定价分析》 2022-10-27 《【华创固收】单边贬值下的应对和中美利差》 2022-10-26 《【华创固收】政策脉冲下的“有限修复”—— 9月经济数据解读》 2022-10-24 2022年10月，地方债自一个季度的发行空窗后迎来了第三批专项债的集中发行，供需格局有何变化？2023年新增专项债券项目资金需求申报工作开启，首批按2023年提前批额度的3倍把握，后续地方债提前批的规模和节奏怎么看？ 一、地方债配置偏强的格局延续 （1）第三批专项债集中发行，带动超长期品种供给增加。第三批次5000多 亿的专项债在10月份集中发行4279亿，导致地方债10年期以上品种的发行 规模占比为51%，较三季度专项债发行空窗期内14%的占比大幅回升。 （2）地方债发行利差加点持续下调，相对配置价值有所降低。2022年以来广东、浙江等省份地方债发行利差率先下调至10bp，且下调加点的省份不断扩围，全国均值从2021年的24bp下行至14bp，仅个别西部地区加点维持在25bp的偏高位置。 （3）但在“结构性资产荒”的背景下，地方债的配置力量仍偏强。尽管第三批专项债发行带来短期供给压力增加，发行利差加点持续下调削弱地方债的配置价值，但稳定增长的保险资金在资负期限匹配的监管约束下对地方债 存在刚性配置需求（尤其是对10年以上超长期品种的净买入占比通常维持在 80%以上），10月以来地方债全场发行倍数继续上行至历史高位。 二、明年地方债提前批下达有何异同？ （1）2023年提前批专项债的项目审核将按照“多中选优”的思路进行。项目申报规模按2023年提前批额度3倍(2.5-3.5倍)把握，允许前期筛选未通过项目、2022年专项债券准备项目、政策性开发性金融工具项目继续申报；要 求提高项目质量，强化项目审核把关；项目投向上扩容提质，基建仍是主要发力方向。监管将对申报项目数量不符合要求的和项目质量较低致通过率低的地方进行通报，目标是确保通过筛选的项目专项债券需求超出额度一定比例，避免“钱等项目”的同时提高项目质量，利于优化专项债对基建投资的带动作用。 （2）提前批规模：预计大概率在1.75万亿-2.2万亿。财政部可在当年新增地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年度地方债额度，2021年和2022年地方债提前批规模占上一年额度的50%、40%，均未顶格下达，以此规律 推断明年地方债提前批额度或在1.75万亿（40%）-2.2万亿（50%），最高不超过2.62万亿（60%）。 （3）提前批节奏：今年地方报送项目至发改委的时点与2021年同在11月下旬，且项目储备较为充裕，仍有尽快形成实物工作量的政策诉求，预计明年提前批专项债与今年类似，“前置”发行的特征或继续维持。 风险提示：提前批下达额度大幅放量，流动性超预期收紧。 目录 一、地方债配置偏强的格局延续4 二、明年地方债提前批下达有何异同？5 三、风险提示7 图表目录 图表1新增专项债平均发行期限高于其他类型地方债4 图表22022年以来地方债发行期限结构变化4 图表3历年地方债发行利差变动情况4 图表42022年以来各省发行利差分布（规模加权）4 图表5保险公司的地方债净买入规模变化5 图表6地方债发行倍数仍在偏高位置5 图表72022年上半年，专项债储备项目中仍有超80%待建5 图表82023年新增专项债券项目资金需求申报要求与2022年的对比6 图表9历年地方债提前批规模以及占上一年额度比重7 2022年10月，地方债自一个季度的发行空窗后迎来了第三批专项债的集中发行，供需格局有何变化？2023年新增专项债券项目资金需求申报工作开启，首批按2023年提前批额度的3倍把握，后续地方债提前批的规模和节奏怎么看？ 一、地方债配置偏强的格局延续 第三批专项债集中发行，带动超长期品种供给增加。2020年11月以来，监管严格限制地方一般债发行期限，要求再融资一般债单支发行期限不超过10年，并设定新增 一般债的平均发行期限和10年期品种发行比例的上限，相对而言新增专项债有60%-70% 为10年期以上的超长期限品种；因此，年内每一轮新增专项债的放量发行会带动超长期限品种供给增加，2022年三季度是专项债发行空窗期，地方债中超长期品种的发行规模占比仅为14%，第三批次5000多亿的专项债在10月份集中发行4279亿，带动超长期地方债的发行规模占比上行至51%。 图表1新增专项债平均发行期限高于其他类型地方债图表22022年以来地方债发行期限结构变化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 地方债发行利差加点持续下调，相对配置价值有所降低。2018年9月以来，地方债步入招标利率下限明确与国债挂钩的固定加点方式，加点幅度在不断下调；2020年11月，财政部发文鼓励部分地区差异化发行地方债，将收益率曲线、地区差异和项目差异等因素考虑在内；2021年6月，广东、浙江等省份地方债发行利差率先突破前期25bp的指导下限至15bp，2022年进一步下调至10bp，且下调加点的省份不断扩围，全 国均值从2021年的24bp下行至14bp，仅个别西部地区加点维持在25bp的偏高位置。图表3历年地方债发行利差变动情况图表42022年以来各省发行利差分布（规模加权） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 但在“结构性资产荒”的背景下，地方债的配置力量仍偏强。尽管第三批专项债发行带来短期供给压力增加，发行利差加点持续下调削弱地方债的配置价值，但稳定增长 的保险资金在资负期限匹配的监管约束下对地方债存在刚性配置需求（尤其是对10年以上超长期品种的净买入占比通常维持在80%以上），10月以来地方债全场发行倍数上行至历史高位，反应地方债的配置力量仍偏强。 图表5保险公司的地方债净买入规模变化图表6地方债发行倍数仍在偏高位置 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、明年地方债提前批下达有何异同？ 2023年提前批专项债的项目审核将按照“多中选优”的思路进行： 第一，项目申报规模按2023年提前批额度3倍(2.5-3.5倍)把握。这是历年来的首次提法，为便于地方满足申报要求，发改委允许（1）前期筛选未通过的项目：完善相关条件后可再次报送；（2）继续支持2022年专项债券准备项目，其储备较为充裕。据 财政部披露，2022年专项债经过先后两次储备共计7.1万个项目，有3.41万亿新增专项债在上半年发行，其中支持新建项目仅1.3万个，储备项目中超过80%待建。（3）政策性开发性金融工具项目：因额度限制无法获得支持的项目，符合专项债券项目条件的 可申请报送。 图表72022年上半年，专项债储备项目中仍有超80%待建 资料来源：财政部，华创证券 第二，要求提高项目质量，强化项目审核把关。（1）发文主体由财政部、发改委联合发布变为发改委发布。发改部门主导项目审核流程，在制定建设规划、熟悉建设项目、推进项目周期工作等方面经验更为充足，可从申报的源头把握项目质量。（2）强化项目审核把关，切实防范风险。申报项目要求需符合投向领域，前期准备工作充足能 在2023年开工建设并形成实物工作量，并满足项目收益和风险管理要求等有关规定。 第三，项目投向上扩容提质，基建仍是主要发力方向。（1）重点投向领域新增2项：在原9大领域（6个与基建相关）的基础上新增新型基础设施领域，能源领域中新增新能源微电网、大型风电光伏基地、抽水蓄能电站、新能源汽车充电桩等新能源项目。 （2）用作重大项目资本金领域新增3项：新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施。降低专项债用作重大项目资本金的门槛，一定程度上有利于缓解前期专项 债用作重大项目资金比例偏低的问题。 综合来看，监管将对申报项目数量不符合要求的和项目质量较低致通过率低的地方进行通报，目标是确保通过筛选的项目专项债券需求超出额度一定比例，避免“钱等项目”的同时提高项目质量，利于优化专项债对基建投资的带动作用。 图表82023年新增专项债券项目资金需求申报要求与2022年的对比 分项 申报2022年新增专项债券项目资金需求 申报2023年新增专项债券项目资金需求 发文主体 财政部、发改委 发改委 申报要求 -- 本次申报项目的2023年专项债券需求规模按照提前下达2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右(2.5-3.5倍)把握。允许此前筛选未通过的项目完善相关条件后再次报送；继续支持2022年专项债券准备项目清单中的项目。对于政策性开发性金融工具项目中因额度限制无法获得支持的项目，符合专项债券项目条件的可申请报送。申报项目必须符合投向领域有关规定；应当属于政府主导、经济社会效益明显、早晚要干的投资项目；必须成熟可行，2023年能够开工建设并形成实物工作量；必须满足项目收益和风险管理要求。 重点投向领域 九大领域：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施（含粮食仓储物流设施）、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。 将新型基础设施、新能源项目纳入专项债券重点支持范围。 用作重大项目资本金领域 十大领域：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市、停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。 增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3项。 项目审核 强化审核把关。严格落实属地管理责任，结合审计督查和日常核查发现问题，强化储备项目合规性、成熟度和融资方案的审核把关，做好高质量项目储备工作。切实防范风险。、项目储备要充分考虑各地区财力和债务风险水平，加强对高风险地区项目审核把关，避免高风险地区持续累积风险。 加强项目前期工作，确保尽快开工建设。确保专项债券发行后及时投入项目建设，尽快形成实物工作量。强化项目审核把关，切实防范风险。各地发改部门要按照专项债券投向领域及其禁止类项目清单、可用作项目资本金的行业、项目前期工作等方面要求，强化申报项目审核把关。处理好稳增长和防风险的关系，加强对项目收益能力的把关，严禁脱离实际、超出政府投资能力包装项目，严格防范新增地方政府债务风险。要提高项目质量，确保通过我委筛选的项目专项债券需求超出本地区专项债券额度一定比例。我委将对申报项目数量不符合要求的和项目质量较低致通过率低的地方进行通报。 报送时点 省级财政、发展改革部门要分别于10月15日、11月20日前按要求通过地方政府债务信息系统、国家重大建设项目库报送财政部、国家发展改革委 各地方于11月25日前将正式申报项目文件报送国家发展改革委 资料来源：发改委，财政部，华创证券 地方债提前批额度大概率在1.75万亿-2.2万亿，明年前置发行的特征或维持，关注政策预期对市场情绪的扰动。（1）规模：经全国人大常委会授权，2019年以后年度 （2019年1月1日-2022年12月31日）财政部可在当年新增地方政府债务限额的60% 以内提前下达下一年度地方债额度，目前仍在授权期间；2021年和2022年地方债提前批规模占上一年额度的50%、40%，均未顶格下达，以此规律推断明年地方债提前批额度或在1.75万亿（40%）-2.2万亿（50%），最高