三季报点评：短期受疫情扰动，静待业绩弹性释放

公司点评报告 2022年11月01日 短期受疫情扰动，静待业绩弹性释放 公 司——中国中免（601888.SH）三季报点评 研事件 究2022Q1-Q3公司实现营业收入393.64亿元，YoY-20.47%；实现归母 ·净利润46.28亿元，YoY-45.48%；扣非归母净利润45.83亿元，中YoY-45.36%。其中Q3单季度公司实现营业收入117.14亿元，国YoY-16.17%，QoQ+7.78%；实现归母净利润6.90亿元，YoY-77.96%， 中QoQ-49.78%；扣非归母净利润6.56亿元，YoY-79.01%，QoQ-52.12%。 免点评 ·Q3业绩承压，但仍然呈现出较强韧性。2022Q1-Q3，国内疫情对公证司冲击较明显，其中8月、9月的海南疫情对于公司线下经营影响最大券2022年7-9月海南省接待游客总人数946.15万人次，YoY-34.21%，其研中8月/9月仅183.79/158.20万人次，受疫情影响，前三季度公司线下门 究 店多次闭店，业绩承压，但仍保持了Q3单季度的盈利，公司持续提升 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 21-1022-0122-0422-0722-10 运营效率叠加线上业务提振，展现出较强的经营韧性。中国中免休闲服务沪深300 报受疫情扰动，毛利率短期承压。2022Q1-Q3公司毛利率31.22%， 告YoY-5.12pct，Q3单季度公司毛利率24.69%，YoY-6.58pct，QoQ-9.26pct 毛利率下滑主要受疫情影响线下门店占比下降，毛利率偏低的线上业务占比增加所致。费用方面，2022Q3销售/管理/财务费用率分别为6.45%/3.98%/0.73%，同比分别+15.30pct/+1.13pct/+0.42pct。2022Q1-Q3公司净利率为14.03%，YoY-8.52pct，2022Q3公司净利率为8.60%，YoY-24.74pct，QoQ-6.10pct。2021年公司海南地区子公司享受企业所得税优惠、首都机场租金减让，去年同期净利润基数较高导致前三季度净利润同比降幅较大。 公司免税项目进展持续突破，市场优势不断巩固。1）海口免税城海南离岛免税方面，海口国际免税城于10月28日开业运营，超过800个品牌进驻，包括25个海南免税店首进以及78个海南离岛免税cdf独家品牌，开业当日海口国际免税城进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元。2）太古合作项目：10月24日，公司全资子公司中免投资与太古地产子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国有建设用地使用权以发展三亚免税城三期项目，项目预计于2024年起分阶段落成，有望与海棠湾一期、二期项目形成协同，进一步完善免税品牌矩阵，巩固公司的市场优势。 展望未来，公司长期成长逻辑不变：1）线下新项目稳步推进：海口免税城开业首日客流量和销售额表现优异，三亚海棠湾三期项目与太古合作，有望充分发挥太古在招商等方面优势，形成双方资源互补，进一步丰富新店的品牌与体验项目，有望进一步扩大中免的市场份额。2）线上业务发展势头不减：截至2022Q3，中免会员数超过2400万，10月28日中免线上商城独立访客达200万人，创历史新高，购物人数超 12万，销售额超5亿元，公司在疫后较早推出线上业务，表现亮眼，随会员规模扩大，领先地位有望得到巩固。3）供应链优势持续巩固：海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积，提高商品丰富度、有货率及物流配送效率；首个箱式电商机器人项目上线试运行，供应链效率实现提升。公司在疫后注重内功修炼，从物流、仓储、配送方面完善供应链管理，运营效率显著提升，持续强化经营韧性。 投资建议 公司新项目不断突破，国内市场优势持续扩大，公司港股上市后进 基础数据 总股本(百万股)2068.86 流通A股/B股(百万股)1952.48/0.00 资产负债率(%)23.13 每股净资产(元)23.29 市净率(倍)6.89 净资产收益率(加权)14.11 12个月内最高/最低价241.61/156.10 相关研究 《【社服】中国中免（601888.SH）：融资上市扩张规模，基石投资者强化供应合作_20220825》2022.08.25 《疫情影响有望逐步消除，业绩持续高增可期》2022.03.11 《离岛免税高速发展，利润端有望持续改善》2022.01.22 《海南离岛免税前景广阔，免税航母高速前行》2022.01.14 《免税航母，驶向全球》2022.01.14 一步开拓海外市场，伴随疫情扰动逐渐降低、预期转好，新店开业以及国外业务的不断扩张，公司龙头地位进一步巩固。预计2022/2023/2024年公司EPS为3.63/6.94/9.18元/股，基于11月1日收盘价176.40元，对应PE为48.66X/25.44X/19.22X，维持“推荐”评级。 风险提示 防疫政策收紧风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新项目落地不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 67675.52 63983.54 98974.53 125707.47 增长率（%） 28.67 -5.46 54.69 27.01 归母净利润 9653.74 7078.20 13540.64 17920.98 增长率（%） 57.23 -26.68 91.30 32.35 EPS（元/股） 4.94 3.63 6.94 9.18 市盈率（P/E） 44.38 48.66 25.44 19.22 市净率（P/B） 14.46 9.39 6.86 5.05 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，基于11月1日收盘价176.40元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 67675.5263983.5498974.53125707.47 %同比增速 28.67% -5.46% 54.69% 27.01% 营业成本 44882.36 44739.16 65170.53 82148.65 毛利 22793.16 19244.38 33804.00 43558.82 ％营业收入 33.68% 30.08% 34.15% 34.65% 税金及附加 1839.44 1727.56 2672.31 3394.10 ％营业收入 2.72% 2.70% 2.70% 2.70% 销售费用 3860.94 4798.77 7126.17 8799.52 ％营业收入 5.71% 7.50% 7.20% 7.00% 管理费用 2249.86 2111.46 3464.11 4399.76 ％营业收入 3.32% 3.30% 3.50% 3.50% 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 ％营业收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 -42.52 165.84 156.89 156.89 ％营业收入 -0.06% 0.26% 0.16% 0.12% 资产减值损失 -498.93 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 -23.32 0.00 0.00 0.00 其他收益 277.71 262.33 405.80 515.47 投资收益 162.33 294.92 312.21 441.67 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 1.25 0.53 1.00 1.37 营业利润 14804.47 10998.55 21103.53 27767.05 ％营业收入 21.88% 17.19% 21.32% 22.09% 营业外收支 -3.06 -5.00 -5.00 -4.00 利润总额 14801.40 10993.55 21098.53 27763.05 ％营业收入 21.87% 17.18% 21.32% 22.09% 所得税费用 2436.77 2033.81 3958.48 5078.27 净利润 12364.63 8959.74 17140.05 22684.78 ％营业收入 18.27% 14.00% 17.32% 18.05% 归属于母公司的净利 9653.74 7078.20 13540.64 17920.98 %同比增速 57.23% -26.68% 91.30% 32.35% 少数股东损益 2710.89 1881.55 3599.41 4763.80 EPS（元/股） 4.94 3.63 6.94 9.18 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 4.94 3.63 6.94 9.18 BVPS 15.17 18.80 25.73 34.91 PE 44.38 48.66 25.44 19.22 PEG 0.78 — 0.28 0.59 PB 14.46 9.39 6.86 5.05 EV/EBITDA 25.87 29.55 15.70 11.38 ROE 32.59% 19.29% 26.95% 26.29% ROIC 30.31% 15.50% 21.76% 21.35% 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 16856.20 23218.97 35149.88 52828.68 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款及应收票据 105.99 135.52 196.86 246.58 存货 19724.70 19678.46 29005.20 36342.18 预付账款 347.99 415.64 560.08 713.55 其他流动资产 1506.82 1650.42 2145.74 2542.18 流动资产合计 38541.69 45099.02 67057.76 92673.17 长期股权投资 991.69 1265.83 1559.13 1830.57 投资性房地产 1196.81 1193.36 1082.44 989.85 固定资产合计 1843.30 2240.15 2116.78 1476.47 无形资产 2401.32 2576.12 2638.44 2719.96 商誉 822.46 822.46 822.46 822.46 递延所得税资产 1121.55 1121.55 1121.55 1121.55 其他非流动资产 8554.91 11358.95 14570.50 17940.77 资产总计 55473.73 65677.43 90969.06 119574.80 短期借款 411.34 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 5879.91 6138.73 8822.30 11111.26 预收账款 8.91 6.40 9.90 13.23 应付职工薪酬 411.41 598.22 778.52 982.31 应交税费 4722.49 4080.18 6609.36 8331.37 其他流动负债 5702.08 7556.57 10311.60 12014.46 流动负债合计 17136.13 18380.10 26531.68 32452.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 递延所得税负债 55.24 55.24 55.24 55.24 其他非流动负债 3490.96 3490.96 3490.96 3490.96 负债合计 20682.34 21926.30 30077.88 35998.83 归属于母公司的所有