短期业绩受疫情扰动，静待改善后弹性释放

事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度营收13.07亿元，同比-10.77%；归母净利润1.40亿元，同比-47.57%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-46.05%。22Q3营收1.73亿元，同比-60.04%；归母净利润0.11亿元，同比-79.18%；扣非归母净利润0.11亿元，同比-79.24%。 22Q3末合同负债0.70亿元，同比+0.14亿元。 业绩增速不及预期，疫情影响疆内放量。分产品看，22年前三季度公司高/中/低档酒分别实现收入8.21/3.92/0.71亿元， 分别同比-21.95%/+16.65%/+14.23%；其中，22Q3高/中/低档酒分别实现收入0.81/0.69/0.17亿元，分别同比-76.25%/-8.10%/+7.73%。分地区看，疆内/疆外分别实现收入9.98/2.87亿元，分别同比-9.19%/-18.59%；其中，22Q3疆内/疆外分别实现收入0.86/0.81亿元 ， 分别同比-74.18%/-19.26%。自7月底伊犁州报告无症状感染者以来，新疆地区疫情反复，形势严峻且波及多个州市，对公司产品销售及消费场景复苏造成较大影响。22Q3疆内市场收入占比仅为51.44%，环比-24.92pct，同时公司应收账款同比+1044.18%，主因系疫情下加大对经销商授信共1.8亿元。南疆销售公司目前专注中低档产品设计，计划在疫情好转及消费氛围恢复时进行导入；疆外市场注重在浙江、陕西等重点地区培育大商，其他地区借助品牌运营公司稳步拓展。 成本缓解仍需时间，盈利能力继续承压。22年前三季度公司毛利率为45.57%，同比-7.37pct；22Q3毛利率为41.02%，同比-2.47pct，环比+0.58pct，主因系22Q3高档产品收入占比同比-30.42pct，同时技改投产后生产成本提高。费用方面，22年前三季度公司销售费用率/管理费用率分别为8.57%/3.90%，同比+1.41pct/+1.30pct；其中，22Q3公司销售费用率/管理费用率分别为8.54%/9.62%，同比+2.51pct/+6.78pct，管理费用同比+33.54%，大幅提升主因系报告期内折旧费用增加及新增酒文化节活动费用。22年前三季度公司净利率为11.29%，同比-7.20pct，环比-0.54pct；22Q3净利率为7.74%，同比-4.60pct，环比+2.75pct，盈利能力环比修复。 产品升级趋势不改，可开发空间充足。长期来看，产品矩阵丰富，壹号窖、生态小窖等有望享受疆内价格带向上升级红利。伊力王在疆内通过控费更精准科学地掌控渠道，持续铺货放量，另外借助团购渠道加大高端消费者培育；在疆外通过原有及新增渠道稳步导入，凭借高端品牌打造强化消费者认知。在疆内市场消费盘稳固的基础上，南疆公司的建立与疆外市场的有序拓展将持续扩大公司份额，疫情逐步好转预期下，业绩弹性充足。 投资建议：受疫情扰动调降公司盈利预测，2022年-2024年的收入增速分别为-21.0%、35.0%、24.7%，净利润增速分别为-43.9%、62.4%、36.7%，维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为24.16元，相当于2023年40倍的动态市盈率。 风险提示：疫情反复影响消费场景；疆外拓展不及预期；产品结构升级不及预期。 2020 1,802.1 341.9 0.72 7.39 2021 1,937.8 312.8 0.66 7.81 2022E 1,530.4 175.6 0.37 7.88 2023E 2,065.9 285.1 0.60 8.15 2024E 2,576.6 389.6 0.83 8.52 摘要(百万元)主营收入净利润 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表