零售增长稳健、大宗业务恢复，期待后续盈利改善

买入（维持） 股价（2022年10月28日）84.01元 零售增长稳健、大宗业务恢复，期待后续盈利改善 公司研究|季报点评欧派家居603833.SH 目标价格118.78元 52周最高价/最低价154.12/83.95元 总股本/流通A股（万股）60,915/60,915 A股市值（百万元）51,175 事件：公司公告2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入162.69亿元，同比增长12.96%；实现归母净利润19.90亿元，同比下降5.82%。单三季度实现收入 65.75亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润9.72亿元，同比下降11.71%。 三季度零售增长稳健，大宗业务企稳。在三季度疫情反复、高温限电等多重因素挑 战下，公司实现单季度收入同比增长6%，凸显家居龙头增长韧性。分产品，三季度橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门业务实现营业收入21.82/34.89/3.14/3.97亿 元，同比增速分别达-0.36%/7.98%/11.51%/4.17%，其中，公司橱柜业务经营整体稳健；衣柜及配套家具产品依托“整家定制2.0”实现品类融合、整装渠道快速拓展，带动多品类协同增长；受益于大宗业务收入改善，卫浴收入同比恢复至正增 长。（2）分渠道，三季度经销店、大宗、直营店渠道实现收入51.41/10.63/1.95亿元，同比增长5.45%/1.56%/13.90%，零售渠道表现稳健，大宗业务受益于保交付稳步推进、收入同比转暖。 毛利率基本维稳，费用率上升导致盈利能力短期承压。2022年单三季度公司毛利率 同比小幅下降0.15pct至33.13%。按品类拆分，三季度橱柜、卫浴、木门毛利率同比提升3.19pct/4.71pct/4.12pct，推测与产能利用率提升、规模效应释放有关；衣柜及配套家具产品毛利率同比下降3.13pct，推测与配套品占比提升带来的产品结构变化有关。按渠道拆分，三季度经销店毛利率同比提升0.87pct、大宗渠道毛利率同比下降3.31pct。费用端，单三季度公司销售/管理/研发费用率同比分别提升1.13pct/0.85pct/1.68pct，推测与疫情扰动下固定费用摊薄效应下降有关。三季度实现归母净利率15.05%，同比下降2.88pct。考虑到8月1日起公司全线产品销售价格整体上涨0.8%，叠加公司降本增效持续推进，期待后续盈利能力改善。 多维度积极推进大家居战略，看好公司未来市场份额加速提升。公司近期开展组织结构及人事调整，原集成家居营销事业部更名为整家营销事业部，由刘顺平任总经理；原厨柜、卫浴营销事业部合二为一成厨卫营销事业部，由张秀珠任总经理，集团由内而外向大家居转型更进一步。作为率先布局整装业务的国内定制家居龙头，公司积极围绕大家居战略的全品类、全渠道布局以及供应链、数字化优势将愈发凸显，看好公司未来市场份额加速提升。 盈利预测与投资建议 结合疫情反复、地产景气下行等因素影响，适当下调橱柜收入增速、上调费用率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为27.28/30.97/34.95亿元（此前预测2022-2024年为30.22/34.66/38.71亿元），给予DCF目标估值118.78元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现-15.14-27.47-32.68-29.76 相对表现-9.75-19.96-16.49-2.56 沪深300-5.39-7.51-16.19-27.2 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 零售渠道增长表现强劲，大宗业务有所承 压 公司主要财务信息 一季度零售渠道增长强劲，盈利能力短期承压 2022-09-07 2022-05-05 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)14,74020,44223,31126,57830,298 同比增长(%)8.9%38.7%14.0%14.0%14.0% 营业利润(百万元)2,4073,0603,1343,5594,019 同比增长(%)14.4%27.1%2.4%13.6%12.9% 归属母公司净利润(百万元)2,0632,6662,7283,0973,495 同比增长(%)12.1%29.2%2.3%13.5%12.9% 每股收益（元）3.394.384.485.085.74 毛利率(%)35.0%31.6%31.1%30.9%30.7%净利率(%)14.0%13.0%11.7%11.7%11.5% 市盈率 24.8 19.2 18.8 16.5 14.6 市净率 4.3 3.6 3.0 2.6 2.3 净资产收益率(%)19.2%20.2%17.3%16.9%16.8% 四季度收入超预期，大家居战略持续深化2022-01-20 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合疫情反复、地产景气下行等因素影响，适当下调橱柜收入增速、上调费用率假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为27.28/30.97/34.95亿元（此前预测2022-2024年为30.22/34.66/38.71亿元），对应的EPS分别为4.48/5.08/5.74元。公司作为定制家居行业内规模优势领先的龙头企业，多品类、全渠道布局叠加信息化构筑的核心竞争力，有望于大家居时代实现稳健增长，给予DCF目标估值118.78元，看好公司依托全品类全渠道布局实现份额加速提升，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值118.78元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 118.78 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.86% 132.73 149.91 175.98 220.30 312.30 7.36% 122.71 136.56 156.75 188.97 248.51 7.86% 114.17 125.49 141.48 165.76 207.02 WAC 8.36% 106.79 116.18 129.07 147.88 177.89 8.86% 100.36 108.23 118.78 133.68 156.30 C (%) 9.36% 94.71 101.37 110.12 122.14 139.66 9.86% 89.71 95.39 102.72 112.56 126.45 10.36% 85.25 90.13 96.33 104.49 115.70 10.86% 81.24 85.47 90.76 97.61 106.78 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.69% 无杠杆影响的β系数 0.9327 考虑杠杆因素的β系数 1.0104 市场收益率Rm 9.39% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.46% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.60% WACC 8.86% 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 地产竣工不及预期的风险：由于家具行业受地产景气因素影响较为明显，若地产竣工不及预期，将影响家具行业接单情况，公司盈利存在大幅波动的风险。 行业竞争加剧的风险：家具行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出现，公司盈利或将存在不达预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,427 6,562 8,220 10,297 12,827 营业收入 14,740 20,442 23,311 26,578 30,298 应收票据及应收账款 797 1,218 1,645 2,168 2,653 营业成本 9,579 13,978 16,070 18,354 20,985 预付账款 85 148 169 193 220 营业税金及附加 111 143 163 186 212 存货 809 1,463 1,682 1,921 2,196 营业费用 1,147 1,386 1,650 1,881 2,145 其他 2,133 1,852 1,865 1,880 1,898 管理费用及研发费用 1,660 2,039 2,383 2,696 3,066 流动资产合计 8,250 11,243 13,581 16,459 19,794 财务费用 (35) (115) 36 17 (6) 长期股权投资 16 16 16 16 16 资产、信用减值损失 17 108 39 48 43 固定资产 6,093 6,648 7,309 7,603 7,814 公允价值变动收益 22 52 52 52 52 在建工程 1,538 347 190 190 190 投资净收益 37 21 21 21 21 无形资产 1,464 1,064 1,025 986 946 其他 88 84 91 91 91 其他 1,483 4,074 4,543 4,512 4,512 营业利润 2,407 3,060 3,134 3,559 4,019 非流动资产合计 10,593 12,150 13,083 13,306 13,478 营业外收入 26 32 32 32 32 资产总计 18,844 23,393 26,664 29,765 33,272 营业外支出 20 17 17 17 17 短期借款 1,627 2,389 2,389 2,389 2,389 利润总额 2,413 3,075 3,149 3,574 4,034 应付票据及应付账款 1,358 2,158 2,481 2,834 3,240 所得税 350 411 421 478 539 其他 2,942 3,737 4,017 4,351 4,731 净利润 2,063 2,664 2,728 3,097 3,495 流动负债合计 5,926 8,285 8,888 9,574 10,360 少数股东损益 0 (1) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,063 2,666 2,728 3,097 3,495 应付债券 495 0 0 0 0 每股收益（元） 3.39 4.38 4.48 5.08 5.74 其他 497 699 699 699 699 非流动负债合计 992 699 699 699 699 主要财务比率 负债合计 6,918 8,984 9,587 10,273 11,059 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 602 609 609 609 609 营业收入 8.9% 38.7% 14.0% 14.0% 14.0% 资本公积 3,744 4,361 4,361 4,361 4,361 营业利润 14.4% 27.1% 2.4% 13.6% 12.9% 留存收益 7,438 9,379 12,107 14,522 17,242 归属于母公司净利润