零售业务持续恢复，大宗渠道加速拓展，业绩逐季改善

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 零售业务持续恢复，大宗渠道加速拓展，业绩逐季改善 [Table_Title2] 好莱客(603898) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603898 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 22.41/13.55 目标价格： 总市值(亿) 53.85 最新收盘价： 17.3 自由流通市值(亿) 53.85 自由流通股数(百万) 311.28 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营业收入14.06亿元，同比下降9.66%；归母净利润1.80亿元，同比下滑31.14%；扣非后归母净利润1.53亿元，同比下滑34.20%。其中，Q1、Q2、Q3营业收入分别为1.87、5.53、6.66亿元，同比分别-48.30%、-3.81%、+7.53%；归母净利润分别为-0.17、0.94、1.03亿元，同比分别-144.81%、-14.88%、-8.24%；扣非后归母净利润分别为-0.17、0.73、0.96亿元，同比分别-158.25%、-25.46%、-6.72%。业绩逐季改善，增长符合预期。 分析判断: ► Q3营收同比正增长，业绩逐季改善。 受疫情影响，公司2020年前三季度业绩承压，前三季度公司营收、归母净利润同比分别下滑9.66%、31.14%。分季度来看，在第一季度面临较大挑战的情况下，第二季度、第三季度实现良好的复苏势头，并在第三季度实现了营收同比正增长，归母净利润同比下滑幅度持续收窄至个位数，业绩逐季改善。盈利能力方面，2020前三季度公司毛利率、净利率分别为38.02%、12.23%，同比分别-1.33pct、-4.09pct，净利率下降幅度高于毛利率，主要为期间费用率的提升。2020前三季度公司期间费用率为24.52%，同比提升3.69pct，其中，主要为职工薪酬、办公费用的增加导致管理费用率（含研发）同比提升3.38个百分点。 ► 整体衣柜持续恢复，橱柜加速发展。 2020前三季度公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的销售额分别为11.74亿元、0.93亿元、0.28亿元、0.49亿元、0.32亿元，同比分别-14.28%、+108.15%、+9.28%、-7.87%、-15.08%，占主营业务收入比重分别为85.37%、6.76%、2.02%、3.55%、2.30%。整体衣柜、成品配套业务持续恢复，橱柜业务继续高增长且增速提升，木门业务开始同比实现正增长。从盈利能力来看，2020前三季度以上产品毛利率分别为42.56%、22.77%、19.99%、27.87%、-1.66%，同比分别-0.47pt、-10.27pct、+9.37pct、+4.80pct、+8.98pct，其中橱柜产品由于毛利率相对较低的大宗业务快速发展，毛利率下降10.27pct；木门产品由于生产水平提升，毛利率提升9.37pct；门窗产品由于自营业务占比提升，毛利率同比提升4.80pct。 ► 经销门店加大拓展，大宗渠道持续表现亮眼。 2020前三季度公司经销、直营、大宗业务收入分别为12.49亿元、0.47亿元、0.45亿元，同比分别-12.13%、-25.48%、+413.64%。零售渠道持续恢复，公司加大对经销商门店的拓展，Q3单季度净增17家经销商门店；大宗渠道方面，公司积极拓展工程业务，大宗业务加速发展，表现亮眼。盈利能力方面，2020前三季度公司经销、直营、大宗业务毛利率分别为40.07%、65.78%、18.94%，同比分别-0.54pct、+3.05pct、-9.97pct，其中直营渠道毛利率提升主要为上市新品较多，新品维持较高毛利率；经销渠道主要受出厂价下调影响略有下降；大宗渠道毛利率下滑主要为毛利率相对较低的橱柜大宗业务发展迅速带来的产品结构变化。 投资建议： 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年10月15日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 持续看好公司零售端业务的逐季向好以及公司工程渠道的大力发展。此外，公司拟收购湖北千川公司加速布局B端渠道，若收购完成后，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。暂不考虑并购，考虑到疫情对公司影响，下调公司盈利预测，20-22年收入由此前的22.56、24.91、27.42亿元下调至21.60、24.32、26.87亿元；归母净利润由此前的3.70、4.07、4.48亿元下调至2.82、3.68、4.09亿元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 并购事项进度不及预期；零售开店不及预期；地产竣工数据不及预期 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,133 2,225 2,160 2,432 2,687 YoY（%） 14.5% 4.3% -2.9% 12.6% 10.5% 归母净利润(百万元) 382 365 282 368 409 YoY（%） 9.8% -4.6% -22.7% 30.6% 11.2% 毛利率（%） 39.6% 40.1% 38.2% 39.2% 37.8% 每股收益（元） 1.23 1.17 0.90 1.18 1.31 ROE 16.5% 14.3% 9.4% 10.5% 10.1% 市盈率 14.09 14.77 19.12 14.64 13.17 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 zRrRpMtPmOpRvMnMwP9P8QaQoMrRpNqQiNmNrRfQqRtNaQrQnPMYoMuMMYqNsP 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,225 2,160 2,432 2,687 净利润 355 279 364 403 YoY(%) 4.3% -2.9% 12.6% 10.5% 折旧和摊销 105 65 72 69 营业成本 1,334 1,336 1,479 1,671 营运资金变动 -42 93 25 40 营业税金及附加 22 23 26 27 经营活动现金流 403 428 446 496 销售费用 301 270 302 328 资本开支 -487 -64 -14 -14 管理费用 101 136 151 148 投资 -259 0 0 0 财务费用 5 19 15 11 投资活动现金流 -708 -33 23 26 资产减值损失 -6 0 0 0 股权募资 7 2 0 0 投资收益 32 31 37 40 债务募资 0 0 0 0 营业利润 415 327 426 472 筹资活动现金流 354 -22 -24 -24 营业外收支 3 1 1 1 现金净流量 48 373 445 497 利润总额 417 328 427 473 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 62 49 63 70 成长能力 净利润 355 279 364 403 营业收入增长率 4.3% -2.9% 12.6% 10.5% 归属于母公司净利润 365 282 368 409 净利润增长率 -4.6% -22.7% 30.6% 11.2% YoY(%) -4.6% -22.7% 30.6% 11.2% 盈利能力 每股收益 1.17 0.90 1.18 1.31 毛利率 40.1% 38.2% 39.2% 37.8% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 16.0% 12.9% 14.9% 15.0% 货币资金 507 880 1,325 1,823 总资产收益率ROA 9.8% 6.7% 7.7% 7.6% 预付款项 16 14 17 19 净资产收益率ROE 14.3% 9.4% 10.5% 10.1% 存货 134 90 111 135 偿债能力 其他流动资产 1,123 1,112 1,118 1,123 流动比率 3.17 3.52 3.95 4.29 流动资产合计 1,780 2,096 2,571 3,100 速动比率 2.91 3.34 3.75 4.08 长期股权投资 16 16 16 16 现金比率 0.90 1.48 2.04 2.52 固定资产 1,023 1,150 1,260 1,363 资产负债率 30.6% 28.0% 25.8% 24.2% 无形资产 170 181 193 205 经营效率 非流动资产合计 1,929 2,087 2,179 2,264 总资产周转率 0.60 0.52 0.51 0.50 资产合计 3,709 4,183 4,750 5,364 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 1.17 0.90 1.18 1.31 应付账款及票据 293 293 324 367 每股净资产 8.19 9.61 11.26 13.03 其他流动负债 268 303 326 356 每股经营现金流 1.29 1.37 1.43 1.59 流动负债合计 561 596 651 723 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 575 575 575 575 PE 14.77 19.12 14.64 13.17 非流动负债合计 575 575 575 575 PB 2.00 1.80 1.54 1.33 负债合计 1,136 1,171 1,226 1,298 股本 310 311 311 311 少数股东权益 24 22 17 11 股东权益合计 2,573 3,012 3,524 4,066 负债和股东权益合计 3,709 4,183 4,750 5,364 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明