大类资产配置专题报告：如何看美债？报告之二，央行抛压与博弈下的美债市场

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 央行抛压与博弈下的美债市场 ——如何看美债？报告之二 大类资产配置专题报告 银河证券研究院总量&固收团队刘丹 2022.10.27 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. ETF流量：近三个月，美国和中国资本净流入明显（2022/10/21） 国际资本5月以后明显流入美国 4,000 美国:国际资本流动:净额亿美元 2022-08, 2756.38 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 -2,000 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 •美实际利率回正：4月下旬以后，美债长期实际利率回正并继 续向上，配置价值增加。 •国际资本流动：5月以后国际资本回流美国，7月-8月增加幅度可观。 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任 20221021更新 •美股市场不具备吸引力：股票市场受制于利率高位和经济下行压力，估值、业绩压制明显，风险偏好不会明显回暖，实际上是有利于债市表现的。 •但我们观察市场表现，看看美债、美股和货币资产，资本去了哪里？ 3 美债利率高位及衰退风险，不利于股市表现，10月以后股债走势矛盾 美股市场似乎更乐观，隔夜逆回购停止上行 纳斯达克指数 创业板指 恒生科技 110 标普500 10Y美债 4.50 100 4.00 90 3.50 80 3.00 70 2.50 60 2.00 50 1.50 40 1.00 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 3,000 美国隔夜逆回购数量十亿美元 CBOE看多/看空期货比 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 2021/012021/072021/122022/072022/12 美债利率：5月-8月，利率稳定在2.5-3.5%，8月开始向上，9月21日美联储激进加息引导，利率开始突破3.5%加速向上并持续创新高，10月24日达到4.25%。 美隔夜逆回购6月份以后稳定。说明流动性环境和国际资本流动，5-8月一定程度支撑了美债和美股市场。 9月以后，美债利率继续上行突破，股票市场下跌，隔夜逆回购阶段上行，说明对资产的不看好，股债市场抛售压力 加大，转而配货币资产。 10月后，债市利率加速上行，股市止跌企稳迹象，股市的表现和债市逻辑上有一定的背离。所以，债市利率的加速上行与自身的供需关系密切。 创造财富/担当责任4 美联储和海外投资者的买卖行为看美债供需格局 美债供需格局 俄乌冲突前 3月 4-8月金额 4-8月变动金额 美债供需格局 美债持有变动（十亿美元） 11/2021 02/2022 3个月变动 03/2022 3月变动 04/2022 05/2022 06/2022 07/2022 08/2022 04/2022 05/2022 06/2022 07/2022 08/2022 美债持有变动（十亿美元） 美联储 5527.0 5761.7 234.7 5771.2 9.5 5763.7 5770.4 5763.7 5733.8 5630.4 -7.5 6.7 -6.7 -29.9 -103.4 美联储 日本 1328.6 1306.3 -22.3 1232.4 -73.9 1218.5 1223.7 1236.3 1234.3 1199.8 -13.9 5.2 12.6 -2.0 -34.5 日本 中国 1080.8 1054.8 -26.0 1039.6 -15.2 1003.4 980.8 967.8 970.0 971.8 -36.2 -22.6 -13.0 2.2 1.8 中国 英国 621.9 625.2 3.3 634.9 9.7 612.7 630.4 615.4 634.6 644.7 -22.2 17.7 -15.0 19.2 10.1 英国 爱尔兰 330.0 314.8 -15.2 315.9 1.1 309.6 288.7 285.1 277.2 275.3 -6.3 -20.9 -3.6 -7.9 -1.9 爱尔兰 卢森堡 333.3 314.0 -19.3 300.8 -13.2 294.0 294.3 306.8 304.2 306.0 -6.8 0.3 12.5 -2.6-8.0-8.5 1.8 卢森堡 瑞士 292.1 281.7 -10.4 274.1 -7.6 271.6 291.1 295.3 287.3 294.9 -2.5 19.5 4.2 7.6 瑞士 开曼 262.1 277.4 15.3 292.9 15.5 291.4 294.2 300.4 291.9 307.3 -1.5 2.8 6.2 15.4 开曼 比利时 224.9 258.4 33.5 264.6 6.2 255.7 268.4 273.6 285.5 287.9 -8.9 -10.0 12.7 5.2 11.9 2.4 比利时 台湾 248.6 248.5 -0.1 238.4 -10.1 228.4 230.7 233.9 239.9 233.2 2.3 3.2 6.07.1 -6.7-5.4 台湾 巴西 248.8 241.2 -7.6 237.2 -4.0 233.3 232.7 230.5 237.6 232.2 -3.9 -0.6 -2.2 巴西 10个海外持有人加总 4971.1 4922.3 -48.8 4830.8 -91.5 4718.6 4735.0 4745.1 4762.5 4753.1 -112.2 16.4 10.1 17.4 -9.4 10个海外持有人加总 全部海外持有 （官方+机构） 8170.1 8051.9 -118.2 7873.7 -178.2 7644.4 7576.0 7566.9 7651.4 7577.7 -229.3 -68.4 -9.1 84.5 -73.7 全部海外持有 （官方+机构） 全部海外持有+美联储 116.5 -168.7 -236.8 -61.7 -15.8 54.6 -177.1 全部海外持有+美联储 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 •美联储缩表由美债净买家转为净卖家：3月前，处于扩表阶段，美联储是美债净买家。6月以后开始缩表，转为净卖家。6-8月以每月475亿美元的速度推进缩表进程，其中国债300亿美元，MBS175亿美元；按照缩表计划，9月缩表规模翻倍至950亿美元，美长债上行压力加大。 •5-7月海外投资者开始增持美债：美加息周期，美债利率上行，叠加俄乌冲突，抛售美债，3-4月份加速，5-6月份明显缓解。市场供需格局在7月份明显转好。 随着海外投资者增持美债，7月数据显示美联储卖出美债加速，但海外购债规模大于美联储卖出规模，美债市场吸引国际资本净流入。 •美联储鹰派加息引导，8月份抛售压力重新加大。 创造财富/担当责任5 各国汇率压力加大各国央行美债抛售压力大 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 强美元冲击，日本汇率压力巨大 欧元兑美元英镑兑美元 美元兑日元 80 100 120 140 美联储、外国央行美债规模变化十亿美元 周变化右轴 10Y美债收益率% 5 4 3 2 1 0 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 0.6 2017/012018/012019/012020/012021/012022/01 160 美联储缩表美债抛售压力大汇率等压力下，外国央行美债抛售压力大 5800 5750 5700 5650 5600 5550 5500 5450 5400 美联储美债规模变化十亿美元 周变化右轴美联储美债持有量 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 3100 3050 3000 2950 2900 外国央行美债规模变化十亿美元 周变化右轴 weekended（周终数值） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，美联储，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，美联储，中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任6 美英欧日债券市场利率大幅飙升债市流动性整体恶化，价格波动大，英国、日本央行出手干预 10Y国债利率 美国 欧元区 5 4 3 2 1 0 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 -1 1.00 英国 日本 0.50 0.00 -0.50 0.035 各国国债买卖价差（5日平均）% 英国国债 美国国债 欧央行债 日本国债 0.03 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 英国央行被迫购债抑制债市流动性冲击 30年期英国国债20年期英国国债10年期英国国债 5年期英国国债成交量 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 0 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1 •美联储激进加息以及超预期鹰派引导，美债利率大幅飙升的外溢 效应明显，并对美债自身产生不利影响。 •英国不恰当的政策，加剧了汇率和利率波动，市场供需恶化，被迫购债。 •日本YCC操作难以持续，10月11日10Y利率破0.25%，10月20日汇率破150，维持难度加大，除了抛售美债，被迫购债。缓解市场供需格局和债市利率继续飙升。 2022-01-012022-02-202022-04-112022-05-312022-07-202022-09-082022-10-28 创造财富/担当责任7 日元大幅贬值，利率抬升压力大，YCC难以维持 日元大幅贬值，通胀快速上行突破长期2%目标 经济的影响：企业融资成本上升，抑制经济 10Y日本国债（10倍） 10Y美国国债 美元兑日元右轴 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 -4 日元贬值对冲成本增加，日本投资者抛售美债 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 4 日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比长期通胀目标：2% 3 2 1 0 -1 -2 日本抛售美债加速，后续万亿美债级别或成为抛压 10Y日本国债 日本企业债有效收益率:A等级 1.5日本:主要银行:长期贷款利率10Y国债收益率上限：0.25% 1.0 0.5 0.0 •日元贬值风险和债务风险加大：日本的债务风险较 2018年进一步抬升，而日本央行YCC越发难以维持，日 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 1,400 日元对冲10Y美债收益率% 10Y日本国债收益率% 1,200 1,000 800 600