大类资产配置专题报告：如何看美债？

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 如何看美债？ 大类资产配置专题报告 银河证券研究院总量&固收团队刘丹 2022.9.27 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 目录 一、大类资产表现：滞胀转向衰退特征 二、经济周期、金融周期和大类资产走向 三、美长债利率的审视：美联储和市场 四、美长债后续上行压力放缓 五、结论 创造财富/担当责任 一、大类资产表现：滞胀转向衰退特征 创造财富/担当责任 （一）大类资产表现：滞胀转为衰退，金融条件收紧持续 能源供给冲击及美联储金融条件收紧，能源、美元、卢布走强 大宗商品市场表现涨跌幅% 权益市场表现涨跌幅% 货币及利率表现涨跌幅% 2022/1/1至2022/2/222022/2/22至2022/6/30 2022/6/30至2022/9/26上轴2022/1/1至2022/9/25 -50.00.050.0100.0150.0200.0250.0 NYMEX天然气 CRB指数CBOT小麦ICE布油铁矿石 2022/1/1至2022/2/222022/2/22至2022/6/30 2022/6/30至2022/9/26上轴2022/1/1至2022/9/25 -50.0-30.0-10.010.030.050.0 印度SENSEX30 英国富时100 日经225上证指数 2022/1/1至2022/2/222022/2/22至2022/6/30 2022/6/30至2022/9/25上轴2022/1/1至2022/9/24 17.8 -13.7 -30.00.030.060.0 卢布美元指数 10Y中国国债期货 印度卢比COMEX黄金 SHFE锌 动力煤焦煤焦炭棕榈油SHFE铝 COMEX黄金 螺纹钢COMEX白银COMEX铜 -150.0-100.0-50.0 0.0 50.0100.0 道琼斯工业指数 沪深300欧元区STOXX50标普500指数韩国综合 恒生指数纳斯达克指数 创业板指恒生科技俄罗斯MOEX -150.0-100.0-50.0 0.0 澳元 人民币 10Y美国国债 欧元英镑日元比特币 -120.0-90.0-60.0 -30.0 0.0 30.0 •市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧。 •大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。 •看一看2022年正收益的资产？且下半年是正收益的：天然气和锌，10Y中国国债。 •若综合汇率和利率，美元指数的抬升，美债的总体收益为正。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任4 （二）美债：市场预期波动剧烈，美债收益率曲线倒挂 对于美联储货币政策，市场预期波动剧烈 9月中旬相较于6月议息会议后预期变化2022/1/1 2022/3/312022/4/30 隐含政策利率曲线% 美债持续上行，收益率曲线倒挂，衰退特征演绎加速 2022年以来CRB指数与美债期限利差% 2022/6/16（6月议息会议）2022/8/11（通胀数据开始下行） 2022/9/14（美国8月通胀高于预期）2022/9/26（9月加息后） 1Y,4.78 6M,4.76 5140141 5 4 2003 340 右轴10Y-2Y期限利差 2Y美债收益率 10Y美债收益率 CRB指数右轴 320 300 280 7565 27 2 1 00 -6-15 -1 260 240 220 200 0 Policy Rate 1M3M6M1Y2Y3Y -200 美长债实际利率回正并持续上行 •2022年关于美联储加息，市场预期波动较大，尤其体现在短端。 美国:国债长期平均实际利率:月 美元指数 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 •对于长端利率的预期在6月中旬以后，2.5-3.5%区间基本稳定。但9月议息会 议以后，向上突破，接近4%。 •全球衰退特征演绎加速，收益率曲线倒挂：长债利率上行相较于短端显出乏力迹象。 •美长债实际利率：随着美债利率上行，通胀有所缓和，美长债实际利率转正并持续上行。 •美债利率的大幅飙升，汇率强劲，美元指数大幅走强。 后续如何看？ 创造财富/担当责任5 二、经济周期、金融周期和大类资产走向 创造财富/担当责任 （一）经济周期与大类资产配置象限 滞胀 衰退 过热 复苏 股票 GDP 商品 降 加 息 CPI 息 债券 现金 经济周期与大类资产配置象限 经济周期金融周期大类资产配置： •债券：经济周期对应滞胀期后期和衰退期，金融周期对应加息周期末期和降息周期前期。滞胀期的后期处于加息周期末期，债券开始逐步具备配置价值，到衰退期，降息周期开启，债市优先； •股票：降息周期开启后，利率下行，需求逐步恢复，经济复苏，配置股票，逐渐减配债券； •商品：过热期股市逐步见顶，通胀上行，配置商品，加息周期开 启； •现金：加息周期到一定位置，利率抬升到高位，对经济逐步抑制，需求萎缩，商品逐步失去价值，股债商品悉数下跌，现金类最优。 创造财富/担当责任7 （二）经济滞胀特征明显 经济滞胀特征明显能源冲击下的经济滞胀特征明显 200 150 100 50 0 -50 COMEX铜同比 商品出口金额当月同比欧盟27国美国:CPI:当月同比 10.00 80 5. .90 -1 0.70 1.19 10 1. 2.57 60.34 2019-12 .90 -6 .10 -2 .80 -0 .99 -1 .70 -2 0.63 49.06 2020-03 3.10 .30 -10 .50 -10 .14 -21 .40 -14 .08 -9 30.29 2020-06 4.80 .40 -5 .40 -2 .69 -7 .70 -3 .89 -2 2020-09 40 6. .90 -0 .20 -1 .28 -6 .60 -3 .26 -2 43.64 42.04 2020-12 .30 18 .70 -1 .30 -2 .97 -4 .80 -0 0.55 59.30 2021-03 90 7. 30 7. 0 .6 10 .49 24 .60 14 .23 12 67.05 2021-06 4.90 1.20 1.80 6 6.8 70 3. 95 4. 71.65 2021-09 4.00 0.50 1.20 4 6.6 40 4. 53 5. 78.28 2021-12 4.80 0.60 3.90 4 8.7 50 5. 53 3. 96.62 2022-03 0.40 1.60 1.80 2.93 10 4. 1.71 110.10 2022-06 中国实际GDP增速% 日本实际GDP增速% 德国实际GDP增速% 英国实际GDP增速% 欧元区GDP增速% 美国实际GDP增速% 原油价格 5.00 0.00 -100 2006-102009-072012-042014-122017-092020-06 =100） LME铜IPE布油 CRB指数 全球贸易和铜、原油需求高度相关(2019年12月 190 -5.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 140 90 40 •2020年以来经济周期和金融周期由于比较极致，体现的周期特点也非常典型，从大类资产表现体现出明显的特点。 •目前已经由过热转为滞胀、后续发达经济体滞胀转为衰退的概率较大，历史参考进行逻辑推演胜率也会非常高。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任8 （三）相似的历史周期及演进规律 美国50年 能源供给冲 击经济通胀 金融条件 汇率&商品变动 股债表现 收益率曲线 收益率曲线 相似周期 截止2022/06 2023 原油和铜涨幅背离 GDP增速-3% CPI同比-2% 2Y美债收益率变化 政策利率变化 美元指数CRB指数铜原油 标普500收益率-10% 10Y美债收益率变化 平或倒挂 10Y-2Y美债利差 极致的周期 货币紧缩经济危机 经济危机 三轮石油危机 2022年6月1 20210 20200 20190 20180 20170 20090 20080 20071 20060 20050 20010 20000 19991 19910 19900 19891 19880 19870 19820 19810 19801 19790 19780 19760 19750 19741 19730 19720 0.5 2.8 -6.4 -0.7 -0.1 -0.7 3.8 -2.9 -1.0 -0.2 0.5 -2.0 1.1 1.8 -3.1 -1.1 0.7 1.2 0.5 -4.8 -0.5 -3.3 0.2 2.5 2.4 -3.2 -3.0 6.8 2.3 5.0 2.7 -0.8 -0.2 0.4 0.1 -2.4 1.8 0.9 1.2 1.4 0.8 1.4 0.2 2.2 3.4 2.8 2.1 1.7 4.1 8.3 11.5 9.3 5.6 3.7 7.1 9.1 4.2 1.3 2.2 0.6 -1.5 -0.9 0.7 0.7 0.1 -2.3 -1.6 0.4 1.3 -1.9 -1.1 1.6 -2.5 -0.6 -1.3 1.3 1.5 -4.2 0.5 1.9 1.4 2.7 1.5 0.0 -1.5 -0.6 1.0 0.8 -0.4 -3.7 -0.9 1.1 2.0 -4.6 1.1 0.6 -2.9 -1.1 -0.3 2.0 -0.1 -3.4 -6.5 5.1 3.8 3.5 -0.5 -3.3 -1.4 4.6 1.2 9.1 6.7 -6.7 0.5 4.2 -9.9 -4.0 5.8 -8.4 -8.1 12.6 6.9 7.4 8.1 0.5 -10.8 0.7 8.3 -17.6 12.1 15.8 5.3 -0.8 -10.3 1.0 6.4 -5.0 -5.9 -1.0 25.3 38.5 -9.7 9.4 -12.4 0.7 23.5 -36.0 16.7 -7.4 16.9 -24.5 24.3 25.7 -5.5 22.9 27.9 0.0 -11.1 20.7 127.3 -53.4 -1.3 45.8 45.5 -20.5 4.9 19.8 -10.6 2.8 -30.9 22.0 114.8 -11.0 -11.9 -15.1 44.4 21.6 11.8 -10.7 -42.6 119.1 -1.3 60.3 49.5 -23.1 17.4 -11.8 16.3 81.1 -53.8 46.8 8.1 44.5 -26.5 0.4 141.1 -32.1 35.0 32.1 -11.9 6.1 -11.1 -10.9 0.0 174.1 14.4 13.8 1.6 151.2 119.3 7.5 -30.0 18.7 8.4 21.5 -14.4 11.8 16.4 -47.0 -4.4 5.8 -5.1 -21.9 -19.1 11.0 20.4 -13.2 21.7 6.6 -4.7 11.5 -14.9 22.5 8.6 -3.4 13.9 27.2 -36.5 -24.7 9.0 1.5 0.5 -1.0 -0.9 0.3 -0.1 1.6 -2.0 -0.5 0.3 0.2 0.1 -1.3 1.6 -1.3 0.3 -1.2 0.3 1.8 -3.4 1.6 1.9 1.3 1.4 -1.0 0.4 0.5 0.4 0.4 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 1.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 1.0 1.0 1.0 0.0 0.0