如何看美债？报告之二：央行抛压与博弈下的美债市场

央行抛压与博弈下的美债市场 ——如何看美债？报告之二 核心观点： 大类资产配置专题 2022年10月27日 本报告作为2022-09-28《如何看美债？——大类资产配置专题》的后续报告，主要关注10月以后美债屡创新高带来的金融市场极致波动，主要从供需关系及央行操作来观察，后续央行博弈或是导致美联储货币政策预期引导边际变化的主因。 10月美债利率大幅飙升，全球汇率、利率冲击加大：2022年10月后几 周，美债利率不断创新高，上行有失控的态势，对各国汇率、债市和金 融市场冲击加大，英国、日本、韩国不同方式购债计划，缓解国内债券市场利率急速上升以及流动性不足的问题。10月21日10Y美债盘中高点触及4.34%，据报道，10月20日日元破150，10月21日日本央行等外汇及债券市场干预，日本央行维稳市场资金规模可能高达5.5万亿日 元（约合358亿美元），本周日元汇率、美债和美元指数有所回稳。 缩表后的美债供需格局： 国际资本净流入美国，但美债市场供需格局在5-7月好转，8月以后再度恶化。 9月以后美联储和外国央行抛售美债加速，美债承压：强美元冲击下， 汇率贬值压力加大，外国央行被动抛售美债支持汇率，日本最为明显， 美债收益率持续上行。 10月中旬，美联储及外国央行美债抛售均承压，市场供需格局极度恶化。 1、美联储缩表存在压力：美联储9月如期将缩表规模翻倍，周度数据显 示美联储的抛售加速，但在10月5日（周）达到峰值后回落。同时美联 储存在常设回购机制，为美债提供流动性支持，这意味着美联储或在进行反向操作，缩表的内外阻力加大。2、外国央行面临抛售美债压力：外国央行抛售规模也在10月中旬收缩，而美债的加速上行，说明除央行外，市场抛压也非常重。 日本全面压力下，对美债的不利影响加速。日本的债务风险较2018年 进一步抬升，而日本央行YCC越发难以维持，日本央行资产负债表收 缩，但为了压低国债利率，卖出贷款，推升了实体经济融资成本，进一步打压经济，加大汇率贬值压力。日本央行通过抛售其美元资产来维稳汇率，从而增加美债市场的利率上行压力。日元贬值，日本投资者投资美债汇率对冲成本增加，美债投资收益率下降，大幅抛售美债变相推升美债利率，同时回收美元流动性。日本抛售美债规模千亿计，后续万亿级别或成为潜在抛压。 博弈之下，美联储政策利率预期曲线或确认顶部。美联储货币政策体现 出的特征3月政策滞后，6月政策跟随，9月超预期强化控制通胀及通胀预期。市场利率围绕政策利率预期曲线波动，10月市场利率的极度波动，外溢效应对美债产生的不利影响，对金融市场的冲击或使美联储政策利率预期引导趋于稳定，使政策利率预期曲线顶部确认，11月议息会议或会有一些好消息。 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 研究支持：周欣洋 相关研究 2022/10/24美联储再掀全球加息潮国内经济体现韧性—2022年10月月中报告 2022/10/24经济体现韧性制造业继续走强房地产仍疲弱—9月经济数据速评 2022/10/12社融超预期企业融资大幅回升居民部门仍疲弱—9月金融数据速评 2022/9/30制造业继续改善，建筑业景气度攀升高位—9月PMI速评 2022/9/27大类资产配置专题：如何看美债？ 2022/9/22美联储鹰派立场坚定，控通胀及通胀预期—2022年9月美联储议息会议简评 2022/9/19海外加息预期再升温，国内经济整体修复—2022年9月月中报告 2022/9/16经济整体修复，基建发力明显，房地产仍疲弱—8月经济数据速评 2022/9/5长期利率的定价与经济周期的看法 2022/8/31制造业经营活动预期改善，非制造业维持扩张区间—8月PMI速评 2022/8/16海外加息预期降温，国内经济整体偏弱—2022年8月月中报告 2022/7/31内需仍然疲弱，外需下行压力增加—7月PMI速评 2022/7/287月中央政治局会议速览 2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向 2022/7/18海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复—2022年7月月中报告 目录 一、美债利率大幅飙升，全球汇率、利率冲击加大4 二、国际资本流动：资本回流美国明显，资产配置怎样？4 （一）国际资本回流美国，但美股、美债仍表现不佳4 三、美债供需格局：缩表后美债市场供需格局如何？6 （一）美联储和海外投资者的买卖行为看美债供需格局6 （二）9月以后美联储和外国央行抛售美债加速，美债承压6 （三）欧美日债券利率大幅上升，市场不同程度流动性冲击8 （四）日本全面压力下，对美债的不利影响加速8 四、博弈之下，美联储政策利率预期曲线或确认顶部9 附录11 图表目录12 一、美债利率大幅飙升，全球汇率、利率冲击加大 2022年10月后几周，美债利率不断创新高，上行有失控的态势，对各国汇率、债市和金融市场冲击加大，英国、日本、韩国不同方式购债计划，缓解国内债券市场利率急速上升以及流动性不足的问题，日本加大美债的抛售稳定汇率。10月21日10Y美债盘中高点触及4.34%，据报道，10月20日日元破150，10月21日日本央行等外汇及债券市场干预，日本央行维稳市场资金规模可能高达5.5万亿日元（约合358亿美元），日元汇率、美债和美元指数有所回稳。 图1：强美元下，汇率冲击加大图2：美债利率急速飙升抬升债市风险 强美元冲击，日本汇率压力巨大 欧元兑美元 英镑兑美元 1.6美元兑日元 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 5 804 10032 120 1 1400 160-1 10Y国债利率 美国欧元区 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 英国日本 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际资本流动：资本回流美国明显，资产配置怎样？ （一）国际资本回流美国，但美股、美债仍表现不佳 图3：国际资本5月以后明显流入美国 4,000 3,000 美国:国际资本流动:净额亿美元 2022-08,2756.38 2,000 1,000 0 -1,000 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 -2,000 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表1：ETF流量：近三个月，美国和中国资本净流入明显（2022/10/21） 资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究院整理 美实际利率回正：4月下旬以后，美债长期实际利率回正并继续向上，配置价值增加。国际资本流动：5月以后国际资本明显回流美国，7月增加幅度可观，8月达到2756.38亿 美元，已接近近年来的绝对高位。 资本去了哪里？强美元确实体现出了强劲的资本流入。观察美元资产市场表现，看看美债、美股和货币资产，资本去了哪里？ 图4：美债利率高位及衰退风险，不利于股市表现，10月以后股债走势矛盾 图5：美股市场似乎更乐观，隔夜逆回购停止上行 CBOE看多/看空期货比 美国隔夜逆回购数量十亿美元 1.10 3,000 纳斯达克指数 恒生科技 10Y美债右轴 创业板指 标普500 110 100 90 80 70 60 50 4.50 4.001.08 3.50 3.001.06 2.50 2.001.04 1.50 1.02 1.00 1.00 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 2021/012021/072021/122022/072022/12 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美股市场受制，不具备吸引力：股票市场受制于利率高位以及经济下行压力，估值、业绩压制明显，风险偏好不会明显回暖，实际上有利于债市表现。 从10年期美国国债收益率来看，2022年5月-8月，利率稳定在2.5-3.5%；但利率8月开 始向上，9月21日美联储激进加息引导，利率开始突破3.5%加速向上并持续创新高，10月24 日达到4.25%。 从美国隔夜逆回购数量来看，隔夜逆回购在6月份以后停止上行并保持相对稳定，说明5月-8月的国际资本回流美国以及相对充裕的流动性环境在一定程度上对美债和美股市场起到了支撑作用。9月以后，美债利率持续上行突破4%，美国股票市场应声下跌，隔夜逆回购再次阶段性上行，说明市场对于资产并不看好，股债市场抛售压力加大，投资者转而配货币资产。 （二）10月美债加速上行，股市似乎止跌，逻辑矛盾 10月后，债市利率加速上行至4.2%以上，股市止跌并逐渐有企稳迹象，股债走势开始矛盾。我们认为债市利率的加速上行主要与自身的供需关系密切。 三、美债供需格局：缩表后美债市场供需格局如何？ （一）美联储和海外投资者的买卖行为看美债供需格局 美联储缩表由美债净买家转为净卖家：3月前，美联储货币政策处于宽松扩表阶段，美联储是美债净买家；6月以后货币政策收紧美联储开始缩表，转为净卖家。6月-8月，美联储以每月475亿美元的速度推进缩表进程，其中国债300亿美元，MBS175亿美元；按照缩表计划， 9月缩表规模翻倍至950亿美元，美长债上行不断压力加大。 5-7月海外投资者开始增持美债：美加息周期，美债利率上行，叠加俄乌冲突，抛售美债， 3-4月份加速，5-6月份明显缓解。市场供需格局在7月份明显转好。随着海外投资者增持美 债，7月数据显示美联储卖出美债加速，但海外购债规模大于美联储卖出规模，美债市场吸引国际资本净流入。 美联储鹰派加息引导，8月份抛售压力重新加大。由于美债主要海外持有人之一的日本在 8月大举抛售美债达到345亿美元以稳汇率，8月份美债抛售压力重新加大。 表2：美联储和海外投资者的买卖行为看美债供需格局 美债供需格局 俄乌冲突前 3月 4-8月金额 4-8月变动金额 美债供需格局 美债持有变动（十亿美元） 11/2021 02/2022 3个月变动 03/2022 3月变动 04/2022 05/2022 06/2022 07/2022 08/2022 04/2022 05/2022 06/2022 07/2022 08/2022 美债持有变动（十亿美元） 美联储 5527.0 5761.7 234.7 5771.2 9.5 5763.7 5770.4 5763.7 5733.8 5630.4 -7.5 6.7 -6.7 -29.9 -103.4 美联储 日本 1328.6 1306.3 -22.3 1232.4 -73.9 1218.5 1223.7 1236.3 1234.3 1199.8 -13.9 5.2 12.6 -2.0 -34.5 日本 中国 1080.8 1054.8 -26.0 1039.6 -15.2 1003.4 980.8 967.8 970.0 971.8 -36.2 -22.6 -13.0 2.2 1.8 中国 英国 621.9 625.2 3.3 634.9 9.