债券市场与大类资产周度跟踪：机构欠配环境下，如何理解央行说法与做法对市场的影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 机构欠配环境下，如何理解央行说法与做法对市场的影响 —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年04月20日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年04月20日 [Table_Summary]  一周重点：上周央行的表态在很大程度上缓解了对市场流动性趋紧的担忧。从当前期限利差的水平看，市场对于税期带来的流动性趋紧已经有了一定的预期，当前市场的核心问题在于央行近期的表态与操作行为是否预示着税期后资金面仍将维持在偏低位置。  在3月以来资金面持续处于宽松状态，有观点认为这是央行是有意为之的，理由包括一季度经济增速不及预期，部分低等级主体出现了融资困难等等。我们认为，一季度GDP增速的回落主要是受到了就地过年等暂时性因素的影响，且央行在一季度货币政策例会对经济的描述更加乐观，信用分层的情况可能限制政策环境的趋紧，但是对于资金利率持续维持宽松的解释力度仍然不足。实际上，自1月以来，央行就一直没有进行中长期流动性的额外投放， 3月以来每日逆回购操作均为100亿，从央行的行为来看并不能得到资金宽松是其有意为之的结论。  从DR007的月均值来看，1-3月数据均未显著偏离政策利率，4月上半月利率偏低，但考虑到后续税期以及政府债券发行的冲击，月均值也有进一步抬升的空间。市场感受的资金面偏松，主要来自于R007与DR007的利差下降、存单利率的下行以及资金面的波动减弱。但这三点主要还是与外生因素带来的超储率升高有关。3月以来，由于M0以及财政存款的回流，超储率再次回升至1.5%左右，相对于2017-2019年1.3%的水平已经偏高，而且由于逆回购余额的下降，相当于超储几乎完全由中长期流动性构成。中长期流动性充裕，是导致资金利率波动减弱的主要原因。  在一季度金融数据发布会上，孙司长强调央行会将财政因素纳入流动性管理框架中，并为政府债券发行提供适宜的流动性环境，但他也表示一季度财政支出较多，可在一定程度上吸收地方债发行加速和4月份税款入库的影响，显示央行认为财政因素已经对3月的资金面带来了正面影响，但并未选择对冲，而是等待4月的自然漏出。换而言之，当前的资金面在央行的视角看来并非处于中性状态，而是相对偏松的。  而4月15日央行略微缩量续作MLF，这也意味着下半月缴税与政府债券发行可能跟过通过逆回购对冲，但是考虑到4-5月财政存款将连续上升，这部分损耗的流动性可能至少在6月才能重回银行体系中。央行如果用逆回购弥补流动性缺口，意味着银行体系的中期流动性缺口可能会放大，尽管DR007的中枢可能变化不大，但资金面的波动可能再度回归，存单利率可能已经难以进一步下降，R007与DR007的利差可能也将走扩。  3月以来，全市场的杠杆率实际上已经出现了一定程度的抬升，分机构看证券公司与广义基金的杠杆率均已超过2020年年末的水平。托管数据也显示证券公司与广义基金的购债意愿上升是3月债券市场最大的边际变化，其债券增持比重远超其存量占比以及过去几个月的水平，而银行与保险公司的债券增持规模占比出现了下滑。而从托管数据与现券交易数据 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 看，广义基金增持政金债、短融券以及同业存单的行为均与基金公司的二级交易行为相匹配。因此，3月广义基金增持规模的上升，更多仍是交易力量的体现。而在收益率整体下行的环境中，理财与其他产品整体仍然处于欠配的状态。而在上周收益率下行的过程中，证券公司与基金公司同样是国债与政金债的主要购买力量。  在市场由交易盘主导，配置机构整体仍然欠配的背景下，如果维持资金面持续维持低位，后续配置力量延续，不排除收益率进一步下行。但是我们认为，孙司长的表态并未承诺资金利率将维持低位，未来资金利率仍将维持在政策利率附近波动，那么市场未来整体震荡的格局仍然难以避免。而未来两周即是央行政策取向的重要观察窗口。如果我们相信DR007的波动区间为2.0%-2.4%，在央行对于中长期流动投放仍然谨慎的背景下，资金面的波动未来进一步加大，1年期存单的波动区间为2.95%-3.25%， 10年期国债利率的波动区间可能也会维持在3.1%-3.4%。因此，当前不论是短端利率还是长端利率，其进一步下行的空间均已相对有限。在当前位置上，继续做多利率债的赔率已经相对有限，仍然建议投资者维持谨慎。  货币市场：资金面整体仍维持宽松，随着税期临近资金利率有所上行，国库现金定存中标利率提升显示中小银行负债压力仍然较大。随着政府债缴款规模上升叠加缴税大月税期走款，流动性或将有所收紧，孙司长表态并未承诺资金利率将持续维持低位，仍需关注未来两周的公开市场操作。在资金面持续宽松的背景下，随着税期临近资金利率震荡上行，银行间质押回购日均成交量较上周仍然有所下滑，但仍维持在4万亿左右的水平；基金、证券资金融入需求小幅回落，银行资金供给仍然充裕。  本周除6M期Shibor利率有小幅上行外，其余期限Shibor利率延续下行趋势，其中1Y期降至3.03%。1Y股份行存单发行利率下行至3%以下，其余期限存单发行利率均有所上行，其中6M期存单发行利率上行幅度较大。本周同业存单发行规模持续回升，发行期限分布上，国有行、股份行仍以1Y期存单为主，且1Y占比进一步上升；城商行期限偏好于上周基本一致，主要以1Y、6M存单为主；农商行对1Y期存单偏好下降，主要集中于6M以下期限。存单发行成功率方面，城商行连续两周回升，股份行、农商行发行成功率有所回落。  债券市场：本周，利率债净偿还1856.73亿元，信用债净融资434.24亿元。国债一级整体发行结果一般；国开债发行结果较好，配置热度仍维持高位。下周利率债一级市场计划发行58只利率债，发行规模合计达3830.17亿元，其中计划发行1年期、10年期2只附息国债共计1080.00亿元；计划发行地方政府债2630.17亿元，其中新增债1303.07亿元，偿还存量债务再融资债193.56亿元，偿还到期本金再融资债券1133.54亿元。  孙司长表态缓解了对资金面收紧的担忧，叠加经济数据不及预期，收益率震荡下行，收益率曲线趋陡。尽管MLF略微缩量续做及临近税期资金利率边际上行，但本周资金面整体仍然维持宽松状态，而周一货币政策司司长孙国峰关于为政府债券发行提供适宜的流动性环境的表态缓解了市场对于未来资金面收紧的担忧，加上周五公布的一季度经济数据略低于预 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 期，市场部分观点认为经济拐点已至，国债收益率震荡下行，收益率曲线趋陡。本周中短期信用债收益率下行幅度相对较大，在高等级利差偏低的背景下，机构对评级有所下沉，中低评级信用债利差下行幅度更大。  现券二级交易方面，整体来看，本周交易盘对利率债偏好回升，证券公司仅小幅净卖出地方债，但对国债、政金债均由净卖出转为净买入；基金公司、理财产品、其他产品净买入所有利率债，且净买入规模上升；境外机构4月以来延续重新购买国债的趋势且净买入规模逐步上升。对信用债偏好仍集中于中短期品种，基金公司、理财产品净买入短融券规模均有所上升，但净卖出中票、企业债，同时证券公司净卖出中票规模增加。此外，交易盘对存单偏好依旧，理财产品、其他产品、基金净买入存单规模上升。  风险因素：货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 一、一周重点：机构欠配环境下，如何理解央行的说法与做法对市场的影响 ............................ 6 二、货币市场 ..................................................................................................................................... 10 三、债券市场 ..................................................................................................................................... 13 风险因素 ............................................................................................................................................ 18 图 目 录 图 1：市场对于税期造成的流动性趋紧已经有了一定的预期，长端的期限利差也维持在中性水平 6 图 2：分行业GDP数据仍是受疫情影响较大的行业偏弱 ...................................................... 6 图 3：信用债净融资相比去年11月有所增加 ......................................................................... 6 图 4：3月以来央行基本维持零投放零回笼 ........................................................................... 7 图 5：R001与R007成交量走势（单位：亿元、%） ........................................................... 7 图 6：资金波动率降至去年以来较低水平 .............................................................................. 7 图 7：AAA级1年期存单收益率下行至接近MLF利率水平 ..................................................