高研发投入致Q3业绩短期承压，奠定未来高增基石

奠定未来高增基石深桑达A（000032.SZ） 推荐首次覆盖 核心观点： 事件公司发布2022年三季度报告，报告期内实现营收331.42亿元，同比增加18.68%；实现归母净利润-5.47亿元，同比下降10860.04%；扣非归母净利润-5.69亿元，同比下降3128.6%。 收入增长符合预期，高研发致Q3业绩短期承压。公司发布2022年三季度报告，报告期内实现营收331.42亿元，同比增加18.68%；实现归母净利润-5.47亿元，同比下降10860.04%；扣非归母净利润 -5.69亿元，同比下降3128.6%，业绩整体符合预期。报告期间，公司研发费用为10.1亿元，同比增加83.57%，研发费用金额数量级与去年全年基本持平；公司研发费用主要用于持续加大在云计算及存储、数据创新等关键技术领域的投入，我们认为，高研发使得公司业绩短期承压，但从长期来看，有助于夯实公司产品竞争力；管理费用为11.35亿元，同比增长49.66%，大幅增加主要系人员增长导致的职工薪酬增长及管理成本增加；经营性活动产生的现金流净额减少流出8.14亿元，主要原因为公司在报告期内销售回款较上年同期有较大幅度增长。 中国电子集团（CEC）旗下优质资产中国系统注入，业绩兑现有保障。公司实控人为中国电子信息产业集团CEC，持有公司股权17.51%。中国电子全资子公司中国中电国际公司持有公司股权 17.81%，中电金投控股持有公司股权7.19%。2020年，公司通过发行股份购买资产的方式重组中国系统，该重组事项于2021年4月完成，收购估值为为78.69亿元。目前，公司持有中国系统股权96.72%。中国系统主要为政府、国企、央企提供IaaS+PaaS+SaaS一体化的云服务，为半导体、新能源、生物医药等公司提供干净的生产环境的洁净室业务及以特许经营模式进行的热力销售和城市集中供暖服务。其2022年、2023年、2024年度业绩承诺净利润应分别不低于 6.4亿、8亿、8.7亿。 信创持续推进，中国电子云市场空间广阔。中电云数智科技有限公司成立于2021年8月，简称中国电子云公司，是深桑达全资子公司。中国电子云公司短期处于研发高投入期，其混改进度已经通过 董事会决议，经董事会审议，同意公司子公司中电云数智科技有限公司的混合所有制改革方案，引入由核心团队和骨干人才组成的持股平台、中电信创控股（深圳）合伙企业（有限合伙）（以下简称“中电信创”）及外部战略投资人。本次混改拟引入资金不超过20 亿元，其中员工持股平台及中电信创增资额分别不超8亿元、外部 战略投资人不超4亿元。公司作为原股东，放弃参与本次增资。外部战略投资人的引入将通过北京产权交易所公开挂牌进行，中电信创及员工持股平台根据外部战略投资人摘牌价格增资。中国电子云打造纯基于信创底座PKS的云架构，伴随信创政策预期落地，我们 分析师吴砚靖 ：（8610）66568589 ：wuyanjing@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519070001 李璐昕 ：（021）20252650 ：liluxin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521040001 公司点评报告●计算机行业 2022年10月28日 高研发投入致Q3业绩短期承压， www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 预计该业务未来有望百亿以上市场空间。 投资建议由于目前中国电子云处于高研发投入期，对母公司净利润拉低明显，我们预计公司2022-2024年净利润为1054万元、4.3亿元、5.0亿元，EPS为0.01、0.38、0.44，对应2022～2024年动态 PE分别为1981、48、42倍，动态PS分别为0.42、0.34、0.27倍。如果中国电子云业务混改完成后母公司持股比例若降至60%，则并表的亏损部分有望收窄，明年母公司净利润将大幅提升，对应估值安全边际也将大幅提升，我们看好信创背景下公司未来的发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示信创推进不达预期的风险；政策变动风险；疫情反复致业务拓展不及预期的风险；公司扩张带来的管理效率下降的风险。 盈利预测与财务指标 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)42703.64 49865.80 61333.96 76011.37 增长率33.21% 16.77% 23.00% 23.93% 归母净利润（百万元）362.23 10.54 433.68 503.05 增长率69.48% -97.09% 4014.73% 16.00% 每股收益EPS(元)0.32 0.01 0.38 0.44 PE58 1981 48 42 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 财务预测表 利润表单位：百万元资产负债表单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 42703.64 49865.80 61333.96 76011.37 流动资产 34390.04 42891.64 80234.69 115196.50 营业成本 37611.63 44402.62 54724.65 67919.22 现金 7574.28 25505.36 58849.05 88877.68 营业税金及附加 91.24 104.72 128.80 159.62 应收账款 10031.58 12338.97 15176.37 18923.48 营业费用 856.27 1047.18 1226.68 1520.23 其它应收款 646.08 1037.86 1033.35 1533.50 管理费用 1255.18 1795.17 1778.68 2166.32 预付账款 1366.00 1612.64 1987.52 2466.73 财务费用 289.85 0.00 0.00 0.00 存货 989.73 1192.26 1496.96 1840.65 资产减值损失 -56.18 -61.62 -82.16 -109.54 其他 13782.37 1204.56 1691.43 1554.46 公允价值变动收益 -0.54 0.00 0.00 0.00 非流动资产 9740.15 -332.45 -19721.38 -56526.75 投资净收益 60.40 29.69 30.67 41.63 长期投资 1397.23 1862.98 2481.71 2962.29 营业利润 1573.04 53.23 2024.36 2440.66 固定资产 4229.33 -7071.23 -27979.88 -66013.55 营业外收入 9.10 0.00 0.00 0.00 无形资产 1064.87 1419.82 1813.90 2343.49 营业外支出 10.40 0.00 0.00 0.00 其他 3048.72 3455.97 3962.89 4181.01 利润总额 1571.74 53.23 2024.36 2440.66 资产总计 44130.19 42559.19 60513.31 58669.75 所得税 463.81 15.71 597.38 720.23 流动负债 29300.00 27805.35 44332.48 40768.49 净利润 1107.93 37.52 1426.98 1720.43 短期借款 1485.79 1539.72 1593.65 1647.57 少数股东损益 745.70 26.98 993.30 1217.38 应付账款 14559.28 10895.76 24118.97 17077.86 归属母公司净利润 362.23 10.54 433.68 503.05 其他 13254.94 15369.87 18619.87 22043.06 EPS（元） 0.32 0.01 0.38 0.44 非流动负债 5344.61 5344.61 5344.61 5344.61 长期借款 3577.95 3577.95 3577.95 3577.95 现金流量表单位：百万元其他1766.671766.671766.671766.67 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 34644.62 33149.96 49677.10 46113.11 经营活动现金流 94.01 21409.18 37578.53 34860.53 少数股东权益 3451.81 3478.80 4472.10 5689.48 净利润 1107.93 37.52 1426.98 1720.43 归属母公司股东权益 6033.76 5930.43 6364.11 6867.16 折旧摊销 483.23 13463.83 23637.59 41634.14 财务费用 332.00 0.00 0.00 0.00 财务比率/增长率 投资损失 -60.40 -29.69 -30.67 -41.63 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -1990.06 7880.90 12473.85 -8551.10 营业收入 33.21% 16.77% 23.00% 23.93% 其它 221.31 56.63 70.77 98.69 营业利润 22.39% -96.62% 3702.92% 20.56% 投资活动现金流 -424.67 -3418.16 -4288.77 -4885.82 归属母公司净利润 69.48% -97.09% 4014.73% 16.00% 资本支出 -479.70 -2820.26 -3557.60 -4310.93 毛利率 11.92% 10.96% 10.78% 10.65% 长期投资 -357.46 -627.59 -761.84 -616.52 净利率 0.85% 0.02% 0.71% 0.66% 其他 412.49 29.69 30.67 41.63 ROE 6.00% 0.18% 6.81% 7.33% 筹资活动现金流 1604.20 -59.95 53.93 53.93 ROIC 7.97% 0.35% 8.16% 8.98% 短期借款 53.93 53.93 53.93 53.93 资产负债率 78.51% 77.89% 82.09% 78.60% 长期借款 -865.94 0.00 0.00 0.00 净负债比率 365.23% 352.31% 458.44% 367.24% 其他 2416.22 -113.87 0.00 0.00 流动比率 1.17 1.54 1.81 2.83 现金净增加额 1270.75 17931.08 33343.69 30028.63 速动比率 0.66 1.43 1.72 2.71 总资产周转率 0.97 1.17 1.01 1.30 基本指标 应收帐款周转率 4.26 4.04 4.04 4.02 2021A 2022E 2023E 2024E 应付帐款周转率 2.93 4.58 2.54 4.45 营业收入(百万元) 42703.64 49865.80 61333.96 76011.37 每股收益 0.32 0.01 0.38 0.44 收入增长率% 33.21% 16.77% 23.00% 23.93% 每股经营现金 0.08 18.81 33.02 30.63 归母净利润（百万元） 362.23 10.54 433.68 503.05 每股净资产 5.30 5.21 5.59 6.03 归母净利润增长率% 69.48% -97.09% 4014.73% 16.00% PE 58 1981 48 42 摊薄EPS(元) 0.32 0.01 0.38 0.44 PS 0.49 0.42 0.34 0.27 PE 58