三季度主业承压，期待2023差异化产品+光伏反射膜双发力

事项： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入42.13亿元，同比增长14.54%； 实现归母净利润2.81亿元，同比下降36.97%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比下降39.58%。其中Q3单季度实现营业收入14.30亿元，同比增长9.80%； 实现归母净利润0.69亿元，同比下降55.42%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比下降54.61%。 评论： Q3涤纶工业丝价格暴跌，公司业绩承压。产品价格来看，2022上半年受俄乌冲突影响，聚酯原料大幅飙升，支撑涤纶工业丝价格上涨；华东涤纶工业丝由年初8100元/吨增长至6月底10200元/吨，增幅25.9%。Q3伴随油价回落，涤纶工业丝开启下行通道；截至9月底华东涤纶工业丝价格已跌至9100元/吨，较6月底下跌10.8%。需求端来看，上半年在新冠疫情、汽车芯片短缺、俄乌冲突等事件接连冲击下，下游汽车行业景气度遭受巨大打击，涤纶工业丝需求大幅下行，产品库存飙升。参考百川盈孚，年初涤纶工业丝工厂总库存为10.89万吨，至6月底已增长至21.62万吨，增幅98.5%。尽管Q3全国疫情缓解，政府密集出台政策拉动汽车消费，但行业仍处于缓慢修复阶段，对于工业丝的需求并未出现密集爆发；截至9月30日，全国涤纶工业丝工厂库存21.32万吨，较6月底仅下降2.9%。由于化纤企业通常采用先进先出的原料使用模式，Q3聚酯原料暴跌加剧了公司高库存下的盈利压力，造成一定存货减值。 行业景气度逐渐修复，高附加值项目或在23年贡献利润。Q3受聚酯原料价格回升影响，工业丝价差再次触底，9月中旬最低仅1630元/吨。伴随10月工业丝价格回升，产品现金流价差逐渐改善：截至10月30日，涤纶工业丝价差为2984元/吨，较9月最低点增长83.1%，行业景气度逐渐修复。从公司层面来说，作为国内老牌涤纶工业丝企业，公司产品贯穿全产业链，具备优于同行的成本优势、品牌优势与产品差异化优势。此外，秉承差异化与集中化竞争策略，公司布局越南基地，已投产涤纶工业丝7.9万吨，剩余3.1万吨差异化工业丝项目与1.5万吨帘子布高性能技改项目正在建设中。尽管受疫情影响，近两年海外客户对新建产线的验证进度低于预期，但伴随疫情缓解与高附加值产品验证结果的落地，公司主业或迎来利润修复。 光伏反射膜验证持续推进，市场潜力巨大。公司基于PVC膜核心工艺开发光伏反射膜，聚焦光伏背板发电增益空白市场；目前已取得PVC光伏反射膜发明专利，产品在海外光伏电站项目的首次运行进展顺利。基于国内光伏电站的建设规划，未来5年集中式光伏反射膜市场空间有望达到100-200亿元；公司作为行业领跑者，现已积极开展国内外送样认证。 投资建议：我们看好2023年下游景气度回升与高附加值项目落地后，公司主业的利润修复，光伏反射膜业务也有望带来新业绩亮点。但考虑2022年行业景气度触底，我们下调公司22-24年归母净利润分别至3.42、5.89、7.03亿元（此前预测为5.08、6.22、7.47亿元），对应EPS分别为0.29、0.50、0.60元，当前市值对应PE分别为18.3x、10.7x、8.9x。参考公司近五年平均市盈率，我们给予公司2023年15倍目标PE，对应目标价7.50元，维持“推荐”评级。 风险提示：新增产能验证进度不及预期、产品认证效果不及预期、原材料价格大幅波动、行业景气度下降。 主要财务指标