全球差异化涤纶工业丝领军者，光伏反射膜空间广阔

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年5月27日 全球差异化涤纶工业丝领军者，光伏反射膜空间广阔 增持-B(首次) 海利得（002206.SZ） 涤纶 公司近一年市场表现 市场数据：2023年5月26日 收盘价（元）：5.35 总股本（亿股）：11.68 流通股本（亿股）：9.12 流通市值（亿元）：48.77 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：3.07 每股资本公积（元）：0.62 每股未分配利润（元）：1.13 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁博士 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 投资要点： 全球差异化涤纶工业丝领军者，光伏反射膜有望加快落地。公司经过二十余年发展积累，形成了涤纶工业丝、塑胶材料和涤纶帘子布三大产品线，依托现有PVC膜业务积累，公司战略性布局可增强双面光伏组件发电效能的光伏反射膜，有望成为未来增量利润来源。 公司先行迈向差异化发展战略，主营车用涤纶工业丝和帘子布。涤纶工业丝性能优异，下游应用涉及土工材料、汽车、轮胎帘子布、输送带和广告灯箱布等领域，受宏观经济影响大，预计2022-2030年全球复合增速为5.1%。供给方面，涤纶工业丝产能集中度高，普通丝同质化严重，而差异化丝壁垒较高，议价能力强。公司上市后稳步推进差异化战略，重点布局以车用丝为主的差异化丝市场，目前占据全球30%的安全带丝市场份额，以及超过60%的涤纶安全气囊丝市场份额，帘子布已获得米其林等全球轮胎巨头长期认证。伴随国内外宏观经济边际改善带来的汽车消费提振，我们预计未来公司车用丝和帘子布业务有望稳健回暖。 越南产能进入收获期，形成“成本优势+积极应对反倾销+国际化布局”三大壁垒。2018年5月，公司通过了在越南投资成立子公司暨实施年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目的议案，根据2022年年报，已投产 7.9万吨。目前尚未有公开报道其他国内企业布局越南，考虑到涤纶工业丝产能建设期通常需要两年以上以及较长的认证周期，我们认为中期内海利得有望形成如下三大优势：1）利用税收优惠和劳动力红利，越南产能的建成将进一步降低成本，提升利润空间；2）中国作为全球最大的涤纶出口国长期面临反倾销调查，公司在越南投建产能，并且通过将部分之前由国内面向海外销售的部分向越南产能转移，相较竞争对手有望显著降低贸易摩擦风险；3）越南产能投产有助于提升国际化运营水平，更多承接差异化丝需求，从而进一步拉大公司与竞争对手的差距。 全球首创光伏反射膜，市场空间广阔。公司基于PVC膜的研发经验和生产能力，已研发出可增强双面光伏组件发电效能的光伏反射膜，发电增益高达10.32%，且随产品迭代仍有提升空间，可广泛应用于国内外的沙漠戈壁等地貌，国内方面在西北地区风光大基地具备应用可行性，国外方面已在阿曼等国的光伏项目落地，客户反馈良好。与光伏跟踪支架相比，光伏反射膜具备更低的运维成本和更高的经济性，我们认为光伏反射膜在大规模量产后的渗透率提升空间较为广阔。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收58.4/63.78/69.85亿元，同比增长5.96%/9.21%/9.50%；实现归母净利润4.01/4.96/6.32亿元，同比增长20.76%/23.63%/27.46%，对应EPS分别为0.34/0.42/0.54元，PE为15.58/12.60/9.89倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示： 宏观环境风险：当前国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，地缘政治冲突不断，可能导致上游供货不稳定、原材料价格上涨，下游需求降低，进而对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响。 行业内部竞争风险：中国的制造业面临产能过剩，公司化纤产品所处的化纤制造行业同样充满竞争。公司以技术品质优势领先同行，差别化产品和服务是公司的核心竞争能力，但是激烈的市场竞争还是可能导致公司产品利润率下降的风险。 光伏反射膜推广不及预期的风险：目前公司光伏反射膜已经在国外项目落地，且在持续推进国内项目导入，由于光伏反射膜属于新兴技术，客户前期接受度存在不确定性，如果推进项目进度推迟，可能影响未来中期的推广效果。 汇率波动的风险：公司出口销售主要以美元和欧元作为结算货币，且海外业务处于持续增长中，因此汇率的波动，可能影响公司的盈利能力。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,067 5,512 5,840 6,378 6,985 YoY(%) 44.3 8.8 6.0 9.2 9.5 净利润(百万元) 575 332 401 496 632 YoY(%) 128.5 -42.2 20.8 23.6 27.5 毛利率(%) 21.4 16.6 17.8 19.1 20.0 EPS(摊薄/元) 0.49 0.28 0.34 0.42 0.54 ROE(%) 17.8 9.5 10.8 12.2 14.0 P/E(倍) 10.9 18.8 15.6 12.6 9.9 P/B(倍) 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 净利率(%) 11.3 6.0 6.9 7.8 9.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.差异化成长，车用涤纶工业丝及帘子布领军者7 1.1深耕涤纶工业丝二十余年，产业链较完整7 1.2差异化战略布局，三大业务稳健成长8 2.车用丝与帘子布行业门槛高，越南产能有望构筑“成本优势+积极应对反倾销+国际化布局”三大竞争壁垒12 2.1涤纶工业丝：产业纺织用材料，价格受能源驱动12 2.2车用丝与帘子布：与汽车行业景气度相关，品质要求较高17 2.2.1车用丝产品获得主流客户多年认证，产品性能优异，市占率高20 2.2.2越南产能进入收获期，形成“成本优势+积极应对反倾销+国际化布局”三大壁垒24 2.3塑胶膜材与地板业务：下游需求确定性强，石塑地板未来可期26 3.全球首创光伏反射膜，市场空间广阔29 4.财务预测与估值34 风险提示：36 图表目录 图1：公司股权结构与子公司情况7 图2：公司产品所处产业链8 图3：公司营收增长稳健9 图4：公司归母净利润表现长期向好9 图5：公司围绕涤纶工业丝产业发展多项新业务10 图6：公司各业务板块营收增速10 图7：公司各业务板块毛利率情况10 图8：公司费用率得到优化11 图9：公司毛利率与净利率情况11 图10：公司海外营收占比长期高于50%11 图11：涤纶工业丝所属产业链12 图12：中国涤纶工业丝下游应用领域占比13 图13：涤纶工业丝产量增速与工业增加值波动接近13 图14：我国涤纶工业丝产能持续增长，产能利用率有所下滑14 图15：我国涤纶工业丝产能集中度较高14 图16：差别化涤纶工业丝认证流程14 图17：涤纶工业丝价格与原油波动相关15 图18：涤纶工业丝毛利及库存情况15 图19：我国PX产量持续上升，进口依存度下降16 图20：我国PX产能集中度较高16 图21：我国PTA产能整体上升，消费量持续增长16 图22：我国MEG产能逐年上升17 图23：我国MEG年度表观消费量稳步上升17 图24：全球汽车产量及同比增速18 图25：国内汽车产量及同比增速18 图26：公司涤纶工业丝产销量情况19 图27：公司涤纶工业丝单吨价格、成本及毛利情况19 图28：公司帘子布产销量情况20 图29：公司帘子布单吨价格、成本及毛利情况20 图30：海利得车用丝产品主要客户21 图31：2020年后我国安全带出口增速高于全球汽车产量增速21 图32：增加配置安全气囊数量提升保护能力22 图33：涤纶工业丝明显低于尼龙66工业丝价格22 图34：中国子午线轮胎产量及子午化率情况24 图35：全球轮胎销量及增速24 图36：2023年以来我国半钢胎开工率与轮胎出口量均有显著回暖24 图37：海利得越南厂区距离胡志明市较近，厂区面积约33万平方米26 图38：灯箱广告材料单层基布结构图27 图39：双膜沼气储气柜结构27 图40：污水处理池加盖&围栏结构27 图41：海利得建筑膜材应用于体育场馆、工业仓储气膜和移动方舱实验室28 图42：石塑地板工艺流程29 图43：2017-2022年我国PVC地板出口情况29 图44：凭借零甲醛、防水、防滑、B1级防火阻燃特性，海利得石塑地板可应用于各类公共场所中29 图45：双面光伏组件原理30 图46：海利得专利披露的柔性反射材料具备更高的漫反射率31 图47：光伏反射膜示意图32 图48：光伏反射膜在双玻光伏板的应用示意图32 图49：海利得光伏反射膜的工艺流程（红色代表工艺，黑色代表材料）32 图50：国内荒漠化土地主要分布在西北地区33 图51：阿曼伊卜里光伏项目33 图52：全球及中国光伏跟踪支架渗透率34 表1：涤纶工业丝分类、定义与应用领域13 表2：公司产能情况19 表3：斜交胎和子午胎的差异23 表4：各类型地板性能比较28 表5：海利得光伏反射膜的主要产品优势31 表6：公司分产品预测35 表7：可比公司情况36 表8：可比公司估值情况36 1.差异化成长，车用涤纶工业丝及帘子布领军者 1.1深耕涤纶工业丝二十余年，产业链较完整 浙江海利得新材料股份有限公司成立于2001年，2008年1月在深交所上市，公司总部位于浙江海宁，经过二十余年的发展和积累，公司已发展成在涤纶工业丝、塑胶材料和帘子布三大产品均具有相对完整产业链的国家重点高新技术企业。截至2022年年末，董事长高利民及其一致行动人持有公司34%的股份。图1：公司股权结构与子公司情况 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 公司主要生产涤纶工业丝、塑胶材料和涤纶帘子布三大产品，其突出产品分别为具有较高技术壁垒的涤纶高模低收缩丝（下游应用为轮胎帘子布）、涤纶安全带丝（下游应用为安全带）以及涤纶气囊丝（下游应用为安全气囊）三大车用丝，在业界范围内享有很高的美誉度，产品性能优于国外同行，达到国际先进水平。公司也生产宽幅灯箱布、蓬盖布以及天花膜、石塑地板等塑胶和装饰材料，以及以自产高品质高模低收缩丝为原丝的高端轮胎涤纶帘子布。公司基于PVC膜业务优势和技术积累，战略性布局光伏反射材料产品，主要用于增强光伏背板发电效能，并且已经于2021年6月份取得第一个订单，目前国内外市场正在积极推进中，有望成为公司新的成长驱动力。 图2：公司产品所处产业链 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 1.2差异化战略布局，三大业务稳健成长 差异化布局带动公司营收和业绩持续增长，23Q1业绩环比改善。公司上市以来营收年均复合增速为 12.81%，归母净利润复合增速为19.67%。2008年公司募投的差异化工业丝项目投产带动营收增长22.16%。 2009年，由于国际原油价格处于低位，聚酯切片和工业涤纶丝价格较低，当年营收同比下降8.09%，但由于公司产品差异化程度较高，高毛利带动净利润增长53.11%。2010-2011年期间公司扩产速度加快，聚酯切片和新增差异化工业丝项目完工投产，分别同比增长70.17%和42.36%。2011年公司在差异化丝路线上进一步迈进，通过非公开发行8.82亿元股票投入建设3万吨高模低收缩涤纶浸胶帘子布技改项目。2012年，国内宏观经济形势疲弱和欧债危机等因素影响了海内外的工业涤纶丝需求，而国内企业扩产导致供过于求，公司业绩受到影响，当年净利率下降4.06%；2013-2018年期间，公司涤纶丝差异化水平持续提升，帘子布进入全球一线轮胎厂商供应链，带动净利润持续双位数增长；2016年公司正式销售石塑地板；2019年受中美贸易冲突影响，公司盈利能力有所下降，毛利率下降2.09%；2020年受原