2023年半年报点评：刀具承压，光伏钨丝值得期待

事件：公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营收65.46亿元，同比-3.54%； 归母净利润2.42亿元，同比+4.86%；扣非归母净利1.85亿元，同比-14%。分季度看，2023Q2，公司实现营收34.89亿元，同比-7.19%、环比+14.14%；归母净利润1.42亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利0.96亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 23半年报点评：切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑 1.23H1毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 2.切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司23H1营收下滑21%，净利润下滑35%；株钻公司23H1营收下滑9%，净利润下滑34%。 3.粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1粉末毛利率下滑0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1自硬公司净利润下滑34%，南硬公司由盈转亏。 4.上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿23H1价格同比+3.26%，23Q2价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵23H1价格同比+1.61%，23Q2价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至8.40%。 5.非经常性损益大幅增加。23H1非经常性损益达到0.56亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到0.63亿元，同比大幅增加。 核心看点：数控刀片与PCB微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待 1.100亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100亿米光伏钨丝产线仍在调试中，我们预计下半年产能将逐步释放。 2.数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 3.托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的5座钨矿山，随着2020年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.56/7.06/9.13亿元，对应现价的PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年半年报 公司发布2023半年报：2023H1，公司实现营收65.46亿元，同比-3.54%； 归母净利润2.42亿元，同比+4.86%；扣非归母净利1.85亿元，同比-14%。 分季度看，2023Q2，公司实现营收34.89亿元，同比-7.19%、环比+14.14%； 归母净利润1.42亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利0.96亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 图1：2023H1，公司实现营收65.46亿元 图2：2023H1，公司实现归母净利润2.42亿元 图3：2023Q2，公司实现营收34.89亿元 图4：2023Q2，公司实现归母净利润1.42亿元 2点评：切削刀具及工具承压 2.1株钻及金洲公司净利润下滑 23H1毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司23H1营收下滑21%，净利润下滑35%；株钻公司23H1营收下滑9%，净利润下滑34%。 粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1粉末毛利率下滑0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1自硬公司净利润下滑34%，南硬公司由盈转亏。 上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿23H1价格同比+3.26%，23Q2价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵23H1价格同比+1.61%，23Q2价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至8.40%。 非经常性损益大幅增加。23H1非经常性损益达到0.56亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到0.63亿元，同比22H1的-62.52万元，增长显著。 图5：株钻公司2023H1营收同比-9% 图6：株钻公司2023H1净利润同比-34% 图7：金洲公司2023H1营收同比-21% 图8：金洲公司2023H1净利润同比-35% 图9：公司2023H1营收分布 图10：公司2023H1毛利分布 图11：2023H1公司各业务毛利率情况（单位：%） 图12：2023H1仲钨酸铵价格同比+1.61%（单位：元/吨） 图13：2023H1碳化钨粉价格同比+0.24%（单位：元/公斤） 图14：2023H1公司毛利率下滑 图15：公司分季度毛利率变化 2023H1，三费占营收比重下滑，财务费用同比-43.12%。公司2023H1三费为5.07亿元，三费占营收比重为7.75%。其中销售费用为2.05亿元，同比+3.56%，管理费用为2.92亿元，同比-5.17%，财务费用为0.1亿元，同比-43.12%，财务费用变动的原因主要是人民币汇率变动产生汇兑收益3563万元。 图16：2023H1公司三费占营收比重下滑 图17：公司季度费用率变化 图18：2023H1公司经营性净现金流净流出24693万元 图19：2023H1公司存货下滑 2.2非经常损益支撑Q2业绩同环比增长 2023Q2vs 2023Q1：2023Q2归母净利润环比增加0.42亿元，主要的增利点在于毛利（+0.10亿元）、减值损失等（0.51亿元）；主要的减利点包括费用和税金（-0.15亿元）、公允价值变动（-0.24亿元）。 2023Q2vs 2022Q2：2023Q2归母净利润同比增加0.20亿元，主要的增利点在于减值损失等（+0.78亿元）、所得税（+0.20亿元）、少数股东损益（+0.19亿元）；主要的减利点包括毛利（-0.38亿元）、费用和税金（-0.43亿元）、公允价值变动（-0.18亿元）。 图20：2023Q2业绩环比变化拆分（单位：亿元） 图21：2023Q2业绩同比变化拆分（单位：亿元） 23Q2毛利率同比增加0.10pct，环比下滑1.85pct，至15.39%。主要是由于钨价继续上涨，23Q2钨精矿价格环比+1.10%，同比+5.27%，侵蚀部分毛利。 叠加23Q2下游需求不佳，公司23Q2毛利率有所下滑。 3核心看点：数控刀片与PCB微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待 3.1光伏钨丝项目值得期待 公司将新增光伏钨丝产能100亿米/年。2022年2月公司披露，旗下自硬公司自筹9792万元，建设年产100亿米光伏切割用高强度细钨丝生产线。钨丝因可拉伸至更细、强度高等优势，有望成为下一代的金刚石切割线母线，广泛用于光伏硅片切割。公司在细钨丝领域已经具有良好的技术积淀，拉丝工艺先进，此次100亿米项目扩产主要在于添加厂房、设备及人员，我们预计光伏钨丝100亿米产能或将在三四季度有所突破，二期200亿米也在规划中，钨丝需求旺盛，公司钨丝项目释放产能值得期待。 表1：钨丝项目 3.2数控刀片与PCB微钻产能规划宏大 重点项目将陆续投产，2025年数控刀片产量预计达2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。2022年株钻1000万片高端数控刀片的产能释放，且主要应用于航空航天、医疗器械、汽车领域，加上自硬公司新增产能1000万片，公司数控刀片产能将持续攀升，公司预计2023年数控刀片产能1.2-1.3亿片。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。 表2：公司数控刀片相关重要项目 图22：2025年数控刀片产量预计可达2亿片（单位：亿片） 金洲公司微钻扩产稳步推进，PCB微钻市占率居全球前列，到“十四五”末产量预计达7亿支，2021-2025年复合增长率达6.21%。公司的扩产策略是小批量扩产，但是扩产的频率较高，2021年金洲公司微钻生产量约5.5亿支，“十四五”末产量预计达到7亿支。2023年4月公司发布公告，规划投资78,329万元新增微钻产能2亿支，项目建设期为4年，第5年达产。金洲公司在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将持续增长。 图23：预计2025年金洲公司微钻产量达到7亿支（单位：亿支） 3.3托管矿山资产注入预期较强 公司托管理集团的5座钨矿山。公司当前托管五矿钨业集团有限公司持有的江西省修水香炉山钨业有限责任公司、湖南柿竹园有色金属有限责任公司、衡阳远景钨业有限责任公司、湖南新田岭钨业有限公司、及湖南有色资产经营管理有限公司所持湖南瑶岗仙矿业有限责任公司股权，托管矿山保有钨资源量超过140万吨，占全国比重超过10%。2012年五矿集团承诺支持中钨高新适时获得集团旗下钨矿资源，2015年中国五矿开始筹划将柿竹园公司、新田岭钨业、瑶岗仙矿业等注入中钨高新。但作为重组标的的柿竹园公司、新田岭公司、瑶岗仙矿业等资产在2016年度与2017年一季度均出现亏损，相关资产重组终止。2017年5月中国五矿承诺，在标的资产未满足注入条件前，将相关公司托管给中钨高新。当单个矿山连续两年扣非归母净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新，并在满足上述条件之日起一年之内启动注入程序。 表3：2021年托管钨矿山情况 钨价回暖，5座托管钨矿山注入预期较强。2020年以来钨价持续回暖，公司托管的矿山钨矿产量也逐步上升，2022年五家矿山共生产钨精矿2.5万吨，钨矿山盈利好转。托管矿山注入公司预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工于一体的完整钨产业链，提升业绩释放稳定性。 图24：托管矿山钨矿产能及产量（单位：万吨） 图25：钨精矿价格走势（单位：元/吨） 3.4国企改革稳步推进，费用率持续下降 国企改革稳步推进，费用率持续下降。国企改革继续推进，公司完成国企改革三年行动任务，新增稀有新材公司作为职业经理人签约企业，激励政策得到进一步落实。23H1，三费为5.07亿元，占营收比重为7.75%，持续下降。 4盈利预测与投资建议 公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.56/7.06/9.13亿元，对应现价的PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。 5风险提示 1）项目不及预期风险。公司在建项目如果