需求承压业绩下滑，行业龙头静待复苏

事件：10月28日，公司发布2022年三季报：2022Q1-3实现营业收入471.89亿元，同比-6.27%；实现归属母公司净利润19.35亿元，同比-68.59%；实现扣非归母净利润18.78亿元，同比-69.55%。其中2022Q3，公司单季度营业收入173.37亿元，同比-14.01%,环比+2.85%；单季度归母净利润-3.66亿元，同比-118.06%，环比-1 45.86%；单季度扣非净利润-3.81亿元，同比-118.75%，环比-149.35%。 点评： 产品价差下滑，公司盈利能力承压。2022Q1-3实现营业收入471.89亿元，同比下降6.27%。盈利能力方面，2022Q1-3毛利率为5.79%，同比下降5.33pct；净利率为4.13%，同比下降8.14pct；ROE为5.32%，同比下降12.46pct，受疫情反复及油价中枢上移影响，公司盈利能力略有下滑。期间费用方面，2022Q1-3公司期间费用率合计为5.45%，同比增长1.03pct。其中，销售费用率为0.15%，同比上升0.03pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.52%，同比上升0.77pct，财务费用率为0.78%，同比增长0.24pct，公司通过加强内部管理创新，大力推行“5S”管理、“TPM”管理、“六西格玛管理”、“精益生产”、“卓越绩效模式”等新型的管理方法，提升公司管理水平。 原油成本催升下游需求承压，长丝行业景气静待复苏。价格方面，当前原油价格高位震荡，据Wind，2022Q1-3 Brent原油均价为102.53美元/桶，同比上涨51.06%，2022Q3单季Brent原油均价为97.7美元/桶，同比上涨33.42%，环比下降12.75%。 根据中纤网,涤纶长丝POY、FDY、DTY 2022年1-9月份均价分别为8082元/吨、8570元/吨、9546元/吨，同比增长11.20%、14.88%、8.62%；Q3单季均价分别为7983元/吨、8526元/吨、9358元/吨，环比-3.64%、-3.83%、-3.53%，同比增长5.32%、9.18%、3.20%。价差方面，POY/FDY/DTY与PTA和乙二醇前三季度均价差分别为1073元/吨，1505元/吨、2368元/吨，同比-24.31%、-5.21%、-14.28%，Q3均价差分别为1103元/吨、1583元/吨、2320元/吨，环比+30.60%、+16.55%、+10.59%，同比-13.82%、+6.81%、-10.65%。进入下半年，随着疫情影响的逐渐减弱，叠加“金九银十”，下游需求端有望回暖，公司的产销量有所提升。产能方面，在PTA方面，公司子公司嘉兴石化拥有420万吨产能，至23年届时公司将拥有近1000万吨PTA产能，基本可以实现PTA原材料自给自足；在聚酯长丝方面，上半年嘉通一期已新投产90万吨聚酯长丝产能，公司合计拥有900万吨聚合，950万吨纺丝产能，位列行业第一；纺织制造方面，公司沭阳生产基地报告期内已经部分纺织设备投入生产，计划在2023年上半年完成1万套纺织设备投产，届时桐昆将完成从“一滴油到一匹布”的最终跨越。产量方面，根据公告，公司2022年前三季度POY/FDY/DTY产量分别为467.3/79.49/59.93万吨，同比增长12.15%/7.91%/3.40%,销量分别为425.24/76.72/55.2万吨，同比3.49%/5.07%/-3.02%；其中Q3单季POY/FDY/DTY产量分别为153.44/28.16/20.11万吨，环比-3.56%/6.26%/1.98%,同比29.89%/3.34%/4.85%， 销量分别为154.1/29.95/20.71万吨 ， 环比6.89%/13.96%/18.89%,同比33.64%/7.12%/-3.63%。 浙石化持续贡献业绩，长丝产能继续扩张。2021Q1以来，浙石化为公司每季度贡献丰厚投资收益，分别为8.70亿元、14.05亿元、12.81亿元、8.93亿元、10.68亿元、6.40亿元和0.73亿元；浙石化二期项目已经全面投产，新增2,000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力，紧跟一期项目步伐保持着高效稳定运行的状态，二期和一期相比，精细化工产品产出更为丰富，包括：LDPE、HDPE、LLDPE、聚碳酸酯、丁二烯等产品，产品利用率和附加值得到更进一步提高，带动业绩更上一台阶，增厚公司投资收益。为继续完善上游供应链，公司于今年5月启动中昆新材料2×60万吨/年天然气制乙二醇项目。公司到“十四五”末，聚酯产能可达1000万吨/年，对应的乙二醇需求将超过300万吨/年。与传统石油化工制备乙二醇的路线不同，该项目以天然气为原材料，降低对石油的依赖。 另外，公司启动年产120万吨轻量舒感功能纤维项目，用以延长差别化纤维产品产业链。该项目采用PTA法聚酯生产工艺路线，以精对苯二甲酸和乙二醇为原料，主导产品包括轻量差别化功能性POY纤维、差别化功能性FDY纤维。除了采用先进的大容量直接纺、一步法工艺技术和设备，亦提升了技术的自动性和智能化水平，实现传统产业的技术升级，有望提升企业竞争力和盈利能力。 盈利预测：受地缘政治和疫情反复等影响，2022年前三季度公司盈利能力下滑，我们下调2022年公司业绩预期。由于国际油价长期处于高位，前三季度均价为102.53美元/桶，同比上涨51.06%，而产品终端需求走弱，化学品和长丝价差持续走弱，考虑到Q4原油价格或将再度向上并维持高位，同时疫情仍有不断反复的风险从而影响下游需求，我们预计2022-2024年公司归母净利润为27.0亿元（原值为50.9亿元）、70.7亿元（原值为82.8亿元）、86.1（原值为94.5亿元），维持“买入”评级。 风险提示：油价及产品大幅波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求风险。 图表1：盈利预测