洞藏系列拉动收入增长，Q1-3净利率微增

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月30日 洞藏系列拉动收入增长，Q1-3净利率微增 迎驾贡酒(603198) 评级： 买入 股票代码： 603198 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 77.92/40.31 目标价格： 总市值(亿) 404.72 最新收盘价： 50.59 自由流通市值(亿) 404.72 自由流通股数(百万) 800.00 事件概述 公司发布三季报，22Q1-3公司实现营业总收入38.92亿元，同比+21.4%；归母净利润12.03亿元，同比 +24.9%。22Q3公司实现营业总收入13.63亿元，同比+23.4%；归母净利润4.24亿元，同比+13.3%。 分析判断: ►省内维持高增趋势，洞藏系列拉动收入提升 分产品来看，Q3中高档白酒/普通白酒分别实现收入9.34/3.51亿元，分别同比+26.6%/+19.5%。我们判断洞藏系列增长拉动公司整体收入高增，预计洞藏系列收入同比增长40+%。分区域来看，Q3省内外分别实现收入8.07/4.78亿元，分别同比+31.4%/+14.5%；省内外经销商分别净+25/+22家至673/665家。省内持续发力、省外收入增速环比提升明显。 截止Q3末，公司合同负债4.19亿元，同比+0.32亿元，环比+0.41亿元，预收款情况持续突破。Q3销售收现15.62亿元，同比+28.9%，预收款持续高增导致销售收现同比增速高于收入增速。Q3经营活动现金流净额 6.51亿元，同比+55.7%，增速超过收现同比增速主因支付其他与经营活动有关的现金同比-49.2%。 ►预计Q3买赠等费用投放增加影响单季度毛利，整体毛利净利持平微增 Q1-3毛利率68.6%，同比+0.3pct；Q3毛利率69.1%，同比-4.1pct。单季度毛利率有较大波动，我们判断主因5月份疫情逐渐恢复以来公司增加渠道的买赠、品鉴等活动的费用投放导致，Q1-3公司毛利率持平微增。Q1-3销售/管理费用率分别9.1%/3.6%，分别同比-0.7/-0.8pct；Q3销售/管理费用率分别8.7%/3.3%，分别同比 -2.0/-0.9pct。预计规模效应促进费用率优化。Q1-3/Q3净利率分别31.1%/31.3%，分别同比+0.9/-2.8pct，单季度净利率波动预计主因毛利率影响，前三季度净利率持平略增长。 ►省内消费升级趋势不变，预计洞藏系列高增势能有望延续 22年安徽省经济稳定向好，省内疫情影响相对较小，因此我们判断省内消费升级趋势不变。预计中秋国庆 期间省内消费氛围良好+公司品牌渠道优势下，100-300元的洞6和洞9承接消费升级需求，大单品批价稳定，库 存良性，产品维持高增趋势。Q1-3营业总收入+合同负债总计43.11亿元，按照盈利预测55.78亿元计算，公司任务目标完成进度77+%，Q4压力相对较小，预计洞藏系列量价齐升的高增势头有望延续。 投资建议 根据公司三季报情况调整盈利预测。22-24年营业收入由56.15/68.00/81.83亿元下调至55.78/67.64/81.47亿元；归母净利润由18.41/22.91/28.43亿元下调至17.18/21.65/26.86亿元；22-24年EPS由2.30/2.86/3.55元下调至2.15/2.71/3.36元，2022年10月28日收盘价50.59元对应PE分别23.6/18.7/15.1倍，维持买入评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2022E 2023E 2024E 5,578 6,764 8,147 21.9% 21.3% 20.5% 1,718 2,165 2,686 24.3% 26.0% 24.0% 68.7% 69.8% 70.6% 2.15 2.71 3.36 25.0% 26.8% 28.1% 23.55 18.69 15.07 盈利预测与估值 财务摘要2020A2021A 营业收入(百万元)3,4524,577 YoY（%）-8.6%32.6% 归母净利润(百万元)9531,382 YoY（%）2.5%45.0% 毛利率（%）67.1%67.5% 每股收益（元）1.191.73 ROE18.5%23.2% 市盈率42.5129.24 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,577 5,578 6,764 8,147 净利润 1,387 1,724 2,172 2,694 YoY(%) 32.6% 21.9% 21.3% 20.5% 折旧和摊销 208 211 237 260 营业成本 1,486 1,746 2,042 2,396 营运资金变动 28 -212 -223 -304 营业税金及附加 701 848 1,021 1,222 经营活动现金流 1,517 1,627 2,074 2,517 销售费用 445 541 643 766 资本开支 -251 -545 -342 -380 管理费用 196 223 257 293 投资 -1,146 -5 -5 -5 财务费用 -3 -10 -15 -26 投资活动现金流 -1,332 -466 -246 -262 研发费用 53 64 78 94 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 71 84 101 122 筹资活动现金流 -562 -800 -960 -1,200 营业利润 1,812 2,273 2,867 3,559 现金净流量 -376 361 868 1,054 营业外收支 7 10 10 10 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,819 2,283 2,877 3,569 成长能力 所得税 433 559 705 874 营业收入增长率 32.6% 21.9% 21.3% 20.5% 净利润 1,387 1,724 2,172 2,694 净利润增长率 45.0% 24.3% 26.0% 24.0% 归属于母公司净利润 1,382 1,718 2,165 2,686 盈利能力 YoY(%) 45.0% 24.3% 26.0% 24.0% 毛利率 67.5% 68.7% 69.8% 70.6% 每股收益 1.73 2.15 2.71 3.36 净利润率 30.3% 30.9% 32.1% 33.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 16.0% 17.0% 18.2% 19.3% 货币资金 757 1,118 1,986 3,041 净资产收益率ROE 23.2% 25.0% 26.8% 28.1% 预付款项 6 11 13 14 偿债能力 存货 3,499 4,187 4,959 5,765 流动比率 2.60 2.51 2.57 2.70 其他流动资产 2,249 2,301 2,322 2,344 速动比率 1.20 1.13 1.19 1.30 流动资产合计 6,511 7,617 9,280 11,163 现金比率 0.30 0.37 0.55 0.74 长期股权投资 5 8 10 14 资产负债率 30.6% 31.5% 31.6% 30.8% 固定资产 1,669 2,065 2,237 2,404 经营效率 无形资产 118 137 147 159 总资产周转率 0.53 0.55 0.57 0.59 非流动资产合计 2,117 2,468 2,589 2,725 每股指标（元） 资产合计 8,628 10,085 11,869 13,888 每股收益 1.73 2.15 2.71 3.36 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.46 8.60 10.11 11.97 应付账款及票据 713 948 1,106 1,274 每股经营现金流 1.90 2.03 2.59 3.15 其他流动负债 1,789 2,088 2,501 2,858 每股股利 0.00 1.00 1.20 1.50 流动负债合计 2,502 3,036 3,607 4,132 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 29.24 23.55 18.69 15.07 其他长期负债 139 139 139 139 PB 9.32 6.58 5.60 4.73 非流动负债合计 139 139 139 139 负债合计 2,641 3,175 3,746 4,271 股本 800 800 800 800 少数股东权益 23 28 35 44 股东权益合计 5,987 6,910 8,123 9,617 负债和股东权益合计 8,628 10,085 11,869 13,888 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意