Q3净利率创新高，洞藏结构延续提升

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 迎驾贡酒：Q3净利率创新高，洞藏结构延续提升 2023-10-29 公司点评报告 买入/维持迎驾贡酒(603198) 目标价：88 昨收盘：72.69 走势比较 71% 太57% 平42% 洋27% 证13% 22/10/31 22/12/31 23/2/28 23/4/30 23/6/30 23/8/31 券(2%) 股迎驾贡酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)800/800公总市值/流通(百万元)58,152/58,152司12个月最高/最低(元)79.15/46.25证相关研究报告： 券迎驾贡酒（603198）《迎驾贡酒：产研品结构升级明显，利润率进一步改究善》--2023/08/20 报迎驾贡酒（603198）《迎驾贡酒：洞 告藏增长势能延续，产品结构持续提 升》--2023/04/27 迎驾贡酒（603198）《迎驾贡酒：生态洞藏差异突围，渠道势能引领增长》--2023/01/06 证券分析师：郭梦婕 电话：021-58502206 E-MAIL：guomj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523080002 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：迎驾贡酒发布2023年三季报，前三季度公司实现营收48.04 亿元，同比+23.42%，归母净利润16.55亿元，同比+37.57%。2023Q3 实现营收16.61亿元，同比+21.89%，归母净利润5.91亿元，同比 +39.48%。 收入符合预期，产品结构进一步提升。分产品来看，2023Q3中高档/普通白酒实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，其中洞藏系列同比增长超40%，占比提升至约50%，洞9和洞16增速高于洞藏系列整体增速，金银星保持稳健增长。中秋国庆动销较好，动销同比实现双位数增长，节后价盘稳定，目前洞6/9/16批价环比稳定，分别为110-113/193/300元。库存1.5个月，同比略高处于良性水平。分市场看，2023Q3省内/省外实现营收10.45/5.35亿元，同比 +29.52%/+11.87%，其中省内合六淮市场保持良好趋势，增速与省内大盘接近，省外江苏、上海持续导入洞藏系列。23Q3，经销商数量为1396家，较年初增长62家，其中省内/省外为728/668家，增长39/23家。分渠道来看，23Q3直销/批发渠道营收0.91/14.89亿元，同比 +28.10%/+22.65%。2023年三季度末合同负债为5.06亿元，同比增加 0.87亿元，2023前三季度营收+合同负债为53.10亿元，同比+23.20%，与前三季度增速基本持平。 经营效率稳步改善，毛利率提升推动净利率创新高。2023前三季 度公司毛利率为71.64%，同比+3.08pct，净利润率34.55%，同比 +3.48pct。2023Q3公司毛利率为72.96%，同比+3.86pct，主要为产品结构进一步改善，2023Q3中高档/普通白酒分别占76.58%/23.42%，Q3中高档酒占比同比+3.94pct。2023Q3期间费用率为12.33%，同比 -0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比-0.47/-0.20/-0.17/-0.07pct，主要为销售收入快速增长带动规模效应提升。毛利率和费用率的同步改善致2023Q3净利润率同比提升4.34pct至35.62%，创下历史新高。 投资建议：短期看，受益于省内100-300价格带扩容，合肥等地 区洞6自点率提升，洞9起势明显，推动产品结构升级，洞16、洞20今年改为公司直营后费用投放效率提升。中长期，省内主流价格带升级仍有较大渗透空间，省外逐步导入洞藏系列引导结构升级。预计2023-2025年收入增速分别为23%/19%/19%，归母净利润增速分别为 34%/23%/22%，EPS分别为2.87/3.53/4.33元，对应当前股价PE分别为25x/21x/17x，我们按照2024年业绩给予25倍，一年目标价88元， 迎驾贡酒：Q3净利率创新高，洞藏结构延续提升 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190522110002维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，省外扩张不及预期，渠道拓展不及预期风险等 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5505 6744 8055 9576 （+/-%）20% 23% 19% 19% 归母净利(百万元）1705 2292 2828 3461 （+/-%）23% 34% 23% 22% 摊薄每股收益(元)2.13 2.87 3.53 4.33 市盈率(PE)34 25 21 17 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 迎驾贡酒：Q3净利率创新高，洞藏结构延续提升3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 757 1137 2883 3280 4327 营业收入 4577 5505 6744 8055 9576 应收款项 57 55 76 86 105 营业成本 1486 1760 1938 2195 2495 存货净额 3499 4010 6466 7460 8618 营业税金及附加 701 826 1012 1208 1436 其他流动资产 2198 2568 2651 2740 2842 销售费用 445 505 560 669 785 流动资产合计 6511 7771 9879 11368 13695 管理费用 196 191 283 330 373 固定资产 1669 1746 1744 1743 1742 财务费用 (3) (1) (4) (4) (5) 在建工程 80 175 175 175 175 其他费用/（-收入） 85 78 66 70 70 无形资产及其他 118 174 169 165 161 营业利润 1812 2281 3021 3727 4561 长期股权投资 5 0 0 0 0 营业外净收支 7 (31) 1 1 1 资产总计 8628 10060 12162 13646 15967 利润总额 1819 2249 3022 3728 4562 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 433 541 725 895 1095 应付款项 713 901 1623 839 1077 净利润 1387 1708 2297 2833 3467 预收账款 0 0 0 0 0 少数股东损益 5 3 4 5 7 其他流动负债 1789 2064 2064 2064 2064 归属于母公司净利润 1382 1705 2292 2828 3461 流动负债合计 2502 2964 3687 2903 3141 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 23% 24% 27% 27% 27% 其他长期负债 139 130 130 130 130 毛利率 68% 68% 71% 73% 74% 长期负债合计 139 130 130 130 130 销售净利率 30% 31% 34% 35% 36% 负债合计 2641 3094 3817 3033 3271 收入增长率 33% 20% 23% 19% 19% 股本 800 800 800 800 800 利润增长率 45% 23% 34% 23% 22% 股东权益 5987 6966 8346 10613 12696 总资产周转率 0.53 0.55 0.55 0.59 0.60 负债和股东权益总计 8628 10060 12162 13646 15967 应收账款周转率 80.59 99.22 88.94 93.80 91.31 存货周转率 0.42 0.44 0.46 0.46 0.46 资产负债率 31% 31% 31% 22% 20% 现金流量表(百万） 流动比 2.60 2.62 2.68 3.92 4.36 EPS 1.73 2.13 2.87 3.53 4.33 经营活动现金流 1517 1840 643 1140 2611 BVPS 7.46 8.66 10.38 13.21 15.80 投资活动现金流 (1332) (767) 2 1 1 P/E 42.08 34.10 25.37 20.57 16.80 筹资活动现金流 194 673 (917) (566) (1384) P/B 9.75 8.39 7.00 5.50 4.60 现金净增加额 380 1746 (272) 576 1228 P/S 12.71 10.56 8.62 7.22 6.07 资料来源：WIND，太平洋证券 迎驾贡酒：Q3净利率创新高，洞藏结构延续提升2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关