洞藏系列维持高增，看好中长期结构升级

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年04月25日 洞藏系列维持高增，看好中长期结构升级 迎驾贡酒(603198) 评级： 买入 股票代码： 603198 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 74.48/44.89 目标价格： 总市值(亿) 487.04 最新收盘价： 60.88 自由流通市值(亿) 487.04 自由流通股数(百万) 800.00 事件概述 公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现营业总收入55.05亿元，同比+19.6%；归母净利润 17.05亿元，同比+23.0%。其中，22Q4公司实现营业总收入16.13亿元，同比+15.4%；归母净利润5.02亿元，同比+18.5%。23Q1公司实现营业总收入19.16亿元，同比+21.1%；归母净利润7.00亿元，同比+26.6%。符合市场预期。 分析判断: ►中高档酒维持高增速，普通白酒在疫情影响褪去后增速环比修复 分产品来看，22FY/22Q4/23Q1中高档白酒分别实现收入39.28/11.44/15.14亿元，同比 +27.6%/+19.5%/+22.3%，我们预计洞藏系列有望以超过中高档整体的增速增长，在100-300元价格带势能凸显。22年中高档白酒吨价同比+6.3%，我们认为主要为洞藏系列占比提高拉动产品结构上升。22FY/22Q4/23Q1普通白酒分别实现收入12.69/3.91/3.19亿元，分别同比+3.5%/+6.3%/+20.0%，22年普通白酒吨价同比 +1.3%，我们认为在疫情影响褪去后，大众消费价格带动销和批价均有恢复，带动普通白酒增速环比修复。 分区域来看，22FY/22Q4/23Q1省内分别同比+25.7%/15.3%/30.3%，省外分别同比+12.2%/+17.0%/+2.9%，我们判断春节期间徽酒动销恢复速度超过省外其他地区，23Q1高增长主要为省内动销拉动。22年省内/省外吨价分别同比+12.3%/+3.7%，我们认为洞藏系列在省内放量，产品结构提升为吨价主要拉力。 22Q4/23Q1合同负债分别2.42/4.68亿元，同比+15.0%/+13.9%，公司合同负债增速稳定，与春节白酒淡旺季交替行业波动相仿；销售收现分别24.45/19.46亿元，同比+16.8%/20.5%，与收入增速基本保持一致；经营活动现金流净额分别6.04/4.89亿元，同比-8.7%/-8.0%，主因购买商品、接受劳务支付的现金和各项税费支出增加，公司整体现金流基本保持平稳。 ►结构支撑整体毛利率提升，规模效应提高整体盈利能力 22FY/22Q4毛利率分别68.0%/66.7%，分别同比+0.5%/+1.4%；其中22FY中高档酒/普通白酒毛利率分别同比+0.2/-3.2pct，我们认为产品结构升级支撑公司全年毛利率上行。23Q1毛利率71.2%，同比-0.2pct，我们认为主因普通白酒动销恢复占比提升导致。22FY/22Q4/23Q1销售费用率分别9.2%/9.3%/6.4%，分别同比-0.5/-0.0/-1.4pct；管理费用率分别3.5%/3.1%/3.6%，分别同比0.9/-1.4/-0.5pct。公司销售费用支出同比+13.2%略有增加，管理费用率稳中有降，费用率下滑主因规模效应下费用率的优化。综合来看，22FY/22Q4/23Q1净利率分别31.0%/30.9%/36.7%，分别同比+0.7/+0.8/+1.7pct。 ►深耕省内渠道，开始文化迎驾元年，我们认为洞藏系列有望维持高增长 22年省内/省外经销商数量分别689/645家，分别同比+46/+13家，我们认为安徽省内经济支撑+白酒消费升级需求有望支撑中高档白酒发展空间，公司以大本营六安市为中心，向皖北、皖西、淮南等其他地区深耕渠道。以文化迎驾的“美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、幸福迎驾”开启迎驾文化元年，构建高端文化礼仪品牌地位，提升品牌形象。中长期持续看好以安徽省大本营为基础的泛全国化品牌文化输出和安徽务工人员带动的泛安徽省渠道布局，看好以“生态洞藏”为核心的洞藏系列产品的持续放量增长，并带动公司整体结构升级、量价齐升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业收入由67.6/81.5亿元调整至67.1/79.9亿元，新增25年营业收入93.6亿元；归母净利润由21.7/26.9亿元下调至21.2/25.9亿元，新增25年归母净利润31.2亿元；23-24年EPS由2.71/3.36元下调至2.65/3.24元，新增25年EPS3.90元，2023年4月25日收盘价 60.88元对应PE分别23/19/16倍，维持买入评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,604 5,505 6,706 7,987 9,355 YoY（%）33.4% 19.6% 21.8% 19.1% 17.1% 归母净利润(百万元)1,387 1,705 2,122 2,593 3,117 YoY（%）45.4% 23.0% 24.4% 22.2% 20.2% 毛利率（%）67.5% 68.0% 69.0% 69.9% 70.6% 每股收益（元）1.73 2.13 2.65 3.24 3.90 ROE23.0% 24.6% 26.2% 27.3% 27.9% 市盈率35.19 28.58 22.95 18.79 15.63 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5,505 6,706 7,987 9,355 净利润 1,708 2,129 2,601 3,126 YoY(%) 19.6% 21.8% 19.1% 17.1% 折旧和摊销 215 226 236 260 营业成本 1,760 2,077 2,404 2,751 营运资金变动 -41 -287 -34 -499 营业税金及附加 826 1,006 1,198 1,403 经营活动现金流 1,840 1,977 2,698 2,764 销售费用 505 614 727 842 资本开支 -405 -633 -415 -458 管理费用 191 268 304 327 投资 -442 -200 -200 -200 财务费用 -1 -2 -3 -5 投资活动现金流 -767 -728 -495 -518 研发费用 61 77 92 108 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 76 105 120 140 筹资活动现金流 -724 -960 -1,200 -1,440 营业利润 2,281 2,817 3,439 4,132 现金净流量 348 289 1,003 806 营业外收支 -31 -15 -17 -19 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 2,249 2,801 3,422 4,113 成长能力 所得税 541 672 821 987 营业收入增长率 19.6% 21.8% 19.1% 17.1% 净利润 1,708 2,129 2,601 3,126 净利润增长率 23.0% 24.4% 22.2% 20.2% 归属于母公司净利润 1,705 2,122 2,593 3,117 盈利能力 YoY(%) 23.0% 24.4% 22.2% 20.2% 毛利率 68.0% 69.0% 69.9% 70.6% 每股收益 2.13 2.65 3.24 3.90 净利润率 31.0% 31.6% 32.5% 33.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 16.9% 18.5% 19.6% 20.6% 货币资金 1,137 1,426 2,429 3,235 净资产收益率ROE 24.6% 26.2% 27.3% 27.9% 预付款项 7 11 11 13 偿债能力 存货 4,010 4,644 5,104 5,898 流动比率 2.62 2.74 2.92 3.22 其他流动资产 2,616 2,716 2,821 2,932 速动比率 1.16 1.22 1.45 1.64 流动资产合计 7,771 8,796 10,365 12,078 现金比率 0.38 0.44 0.68 0.86 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 30.8% 29.1% 27.8% 25.7% 固定资产 1,746 2,226 2,434 2,637 经营效率 无形资产 174 174 174 174 总资产周转率 0.59 0.62 0.65 0.66 非流动资产合计 2,290 2,683 2,846 3,028 每股指标（元） 资产合计 10,060 11,479 13,212 15,106 每股收益 2.13 2.65 3.24 3.90 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.66 10.11 11.85 13.95 应付账款及票据 901 891 1,063 1,064 每股经营现金流 2.30 2.47 3.37 3.45 其他流动负债 2,064 2,324 2,482 2,690 每股股利 1.10 1.20 1.50 1.80 流动负债合计 2,964 3,214 3,546 3,753 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.58 22.95 18.79 15.63 其他长期负债 130 130 130 130 PB 7.25 6.02 5.14 4.36 非流动负债合计 130 130 130 130 负债合计 3,094 3,344 3,676 3,883 股本 800 800 800 800 少数股东权益 37 45 53 62 股东权益合计 6,966 8,135 9,536 11,222 负债和股东权益合计 10,060 11,479 13,212 15,106 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020 年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预