内生与外延双轮驱动，国产打印机航母破浪启航

纳思达完整掌握打印机核心技术和自主知识产权，集打印机及耗材的研发、设计、生产和销售为一体，是稀缺的平台型公司，旗下有奔图与利盟双品牌打印机携手开拓市场，具备打印机主控SoC和打印耗材芯片的自主研发设计能力，横向拓展的通用MCU业务进入车规级市场，技术实力领先。 打印机整机+耗材千亿美金大市场，发展空间巨大：2020年全球打印机整机市场421亿美元，耗材市场518亿美元，两者合计近千亿美元，发展空间广阔。全球打印机市场份额高度集中，主要市场基本都掌握在以惠普、兄弟、佳能为代表的全球头部打印机厂商手中，前五大厂商激光打印机整体销量市场份额达到78.7%，国产打印机厂商有很大的替代空间。 奔图与利盟携手共进，优势互补，商用加信息技术创新同步发展：公司自主研发奔图打印机，并购全球领先打印机厂商利盟国际，双品牌优势互补，携手共进，在全球商用以及国内信息技术创新市场打开局面。2019-2021年奔图电子的打印机出货量分别为115/177/273万台，同比快速增长。利盟国际经过多年整合，盈利能力快速恢复，并获取战略客户OEM订单，我们预计2022-2024年利盟国际净利润增速分别为598.56%/97.00%/36.93%。 打造核心技术，横向扩展通用MCU业务：公司拥有打印机主控SoC芯片、通用耗材芯片等核心技术产品，并横向扩展通用MCU业务，进入新兴的IoT和汽车电子市场，推出车规BMS和充电桩芯片，体现了领先技术实力。根据ICinsights数据，全球MCU市场在2021年达到196亿美元，同比增长23%，并预计在2022年将继续增长10%，达到约215亿美元。行业前五大外资厂商占据超过75%的市场份额，中国MCU公司替代空间广阔。 盈利预测、估值与评级：纳思达是国产打印机龙头企业，并购整合完成之后，利润正在加速释放。长期来看，公司面向的千亿美金大赛道，业务天花板较高，MCU技术能力领先，国产化正在快速进行。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为283.56/342.23/406.94亿元，归母净利润分别为20.89/29.58/38.09亿元，当前市值对应PE分别为36/25/19倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：打印机高端产品研发不及预期；海外及信息技术创新市场拓展不及预期；汇率波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 奔图电子打印机及原装耗材业务：奔图电子是公司自主培育的打印机平台，具有核心专利与技术，在国产打印机中优势较大。因此我们假设奔图电子在国内商用和信息技术创新领域将持续扩张，并预计奔图电子在2022-2024年营业收入同比增速分别为56.36%/43.01%/35.83%，毛利率分别为34.0%/34.5%/35.0%。 利盟国际打印机及原装耗材业务：利盟国际并购整合完成，财务费用和资产增值摊销的影响已经逐步减弱，而且获得战略客户OEM订单，因此我们假设利盟国际业绩回暖，利润得以释放，并预计利盟国际在2022-2024年营业收入同比增速分别为19%/15%/13%，毛利率分别为34.0%/34.5%/35.0%。 艾派克微电子芯片业务：艾派克微电子承担了公司核心芯片技术的研发，子公司极海半导体芯片产品目前占比较小，但是竞争力较强，因此我们假设公司芯片业务未来将加速成长，并预计艾派克微电子在2022-2024年营业收入同比增速分别为28%/33%/38%，毛利率分别为61%/57%/53%。 通用耗材业务：全球打印机整体销量稳定，公司通用耗材业务有望保持稳定增长，同时竞争态势优化，毛利率水平有望回升。我们预计公司通用耗材业务在2022-2024年营业收入同比增速分别为11%/10%/9%，毛利率分别为29.5%/31.0%/32.0%。 我们不同于市场的观点 市场认为打印机属于成熟行业，全球整体增长率较低，目前格局基本稳定，投资机会不大。但是我们认为打印机行业天花板较高，专利和技术壁垒很难突破，外资品牌占据优势，对于掌握了核心技术的纳思达而言，是难得的国产化机遇。 我们认为公司研发打印机SoC产品多年积累下来的芯片设计能力将在通用MCU领域得到发挥，旗下极海半导体有望成长为国内领先的MCU芯片设计公司，进军工业与车规市场。 股价上涨的催化因素 短期来看，公司旗下利盟国际盈利能力的恢复将助力公司业绩快速增长，奔图在信息技术创新领域的发展也给公司带来持续盈利的机遇。 长期来看，公司在打印机千亿美元市场具备广阔的发展空间，行业天花板高，具备成长属性。全球MCU超过200亿美元的市场，是国产化的蓝海市场，公司旗下极海半导体成长可期。 估值与投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为283.56/342.23/406.94亿元，归母净利润分别为20.89/29.58/38.09亿元，当前市值对应PE分别为36/25/19倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 1、纳思达：打印机产业链全面布局，横向扩展IoTMCU 1.1、公司业务：打印机、通用耗材与芯片一条龙布局 纳思达股份有限公司创立于2000年，专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商。公司从打印机通用耗材生产起步，随后研发了自主的打印耗材芯片，近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头企业地位。通过自主研发奔图打印机和对利盟的收购，公司成为国内稀缺的具有自主知识产权和全面专利布局的打印机龙头企业。在上游核心部件方面，公司旗下艾派克电子实现了打印机主控芯片以及耗材芯片的自主可控，并且通过子公司极海半导体跨入IoT MCU领域。 打印机及原装耗材业务：公司打印机业务主要包括激光打印机整机、激光打印机原装耗材以及相关软件和授权许可。公司旗下奔图激光打印机业务全球出货量及营业收入持续增长，奔图A4彩色激光打印机、A4中高速黑白激光打印机全新上市，产品线进一步扩充，综合竞争力稳步提升，海外业务范围逐渐扩大；利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。 图表1：公司旗下打印机品牌奔图和利盟 通用耗材业务：公司在成立之初就开展了通用耗材业务，研发突破了耗材芯片，并且通过兼并收购不断发展壮大。目前公司旗下通用打印耗材业务，以及关键支撑部件通用打印耗材芯片业务均处于全球细分行业的领先地位。 图表2：公司旗下格之格通用耗材 集成电路业务：公司集成电路业务立足于打印机行业的应用（打印耗材芯片、打印机主控SoC芯片），逐步扩展到打印机行业之外的应用（如通用MCU、物联网信息安全芯片等）。公司全球首推芯片产品达1000多款，产品的质量和安全性均获得全球各行业代表性用户的高度认可和信赖。在解决行业技术难点及克服专利壁垒问题上，公司一直走在全球市场前沿，目标是成为物联网SoC-eSE嵌入式安全芯片及通用MCU设计解决方案的优秀供应商，为工业控制、消费电子、医疗设备、智能家居以及汽车应用等领域提供更优质的产品与服务。 图表3：公司旗下艾派克微电子和极海半导体 1.2、公司沿革：研发与收购并重，逐步打造平台型龙头企业 技术不断突破，并购拓展版图。公司从通用墨盒做起，成立之初即涉足打印机产业链，成立格之格品牌，二十年来不断夯实竞争实力，内生与外延的并重，在通用硒鼓、打印机整机、打印机芯片等领域不断突破，通过并购方式，吸收核心技术与拓展自身业务，并且得到了国家大基金的青睐，大基金一期与二期均投资了公司的芯片子公司。2014年，公司旗下艾派克微电子在深交所成功借壳上市，并在2015年9月份，完成赛纳耗材资产包装入上市公司及配套募集资金事宜，实现整体上市。 图表4：公司发展历程 打印耗材以及芯片并购史：2015年，公司收购美国SCC和香港晟碟（芯片）100%股权，杭州朔天微（芯片）55%股权，强化芯片研发能力。2017年，公司收购拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家企业各51%股权，加强耗材业务。 打印机整机并购史：2016年，公司收购全球第四大激光打印机厂商利盟国际（原IBM打印机事业部）51%股权，整合高端激光打印机整机以及打印管理服务业务。2021年，上市公司取得了公司实控人所控制的奔图电子100%股权，实现同一控制下的企业合并。 经多次资本运作，公司强化了原有的“芯片+耗材”主营业务，而且将业务范围扩展到打印机整机和打印管理服务领域，完成了从零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，形成了目前的企业集团架构。 图表5：纳思达集团架构 股权结构清晰。公司实控人为汪东颖（董事长）、李东飞（监事）、曾阳云，其中汪东颖为公司董事长，李东飞为公司监事会主席。个人股东庞江华持股 4.90%，吕如松持股2.26%。其余个人与机构在公司的直接持股比例均低于2%。 在2015年，国家集成电路产业投资基金曾参与纳思达定增，并进入前十大股东，体现了对公司技术实力的认可。后来该基金在退出期逐步减持，持股比例下降，目前已经退出前十大股东之列。 图表6：纳思达股权结构（截至2022年6月9日） 在子公司层面，国家集成电路产业投资基金二期战略投资子公司艾派克微电子，出资15亿元，成为该子公司的第二大股东。大基金多次投资公司，肯定了公司对中国半导体行业的战略价值。 图表7：艾派克微电子股权结构（截至2022年7月25日） 1.3、财务分析：并购扩大整体营收，降本增效成果显现 并购扩大版图，营业收入提升：业务版图的扩大助力公司营业收入攀升。公司在2014年推动艾派克微电子借壳上市，随后于2015年，公司耗材业务实现了整体上市。2016年公司收购利盟国际51.18%的股权，并于当年12月并表。2021年，公司完成对奔图电子的100%股权收购，实现同一控制下的企业合并。目前公司的主要业务版图已经成型，实现了芯片+耗材+打印机整机的全方位布局。 其中打印机业务除了在2020年受到疫情影响有所下滑外，整体均保持增长态势。 图表8：公司主营业务拆分及资本运作（亿元） 盈利能力有望进一步提升：公司在2016-2017年间并购整合了利盟国际，在专利、技术、供应链等方面协同发展。分业务来看，公司打印业务从18年以来毛利率稳定在32%-35%区间，与公司耗材及配件业务比较接近。公司芯片业务得益于高技术壁垒，毛利率维持在60%以上。 整体来看，公司毛利率趋于稳定，在32%-35%区间；净利率方面，并购以及非经常性损益的影响逐渐减轻，2021年与优质公司奔图电子完成合并之后，盈利能力有望进一步提升。 图表9：公司主营业务分产品毛利率（%） 图表10：公司整体毛利率与净利率（%） 净利润受到汇兑损益、并购资产增值带来的折旧摊销影响，现金流相对稳健：受到汇兑损益、并购资产增值带来的额外折旧摊销等影响，公司的净利润呈现一定程度的波动性，非经常性损益也造成了扣非归母净利润的起伏。而部分汇兑损益以及折旧摊销并不影响现金流，公司经营性现金流表现相对稳健。 图表11：公司归母净利润与扣非归母净利润（亿元） 图表12：公司经营活动产生的现金流量净额（亿元） 非经常性损益影响逐步减小：近年来公司非经常性损益给净利润带来较大影响。 公司在收购利盟之后的2017年产生了较大额的非经常性损益，主要来源于对KofaxLimited处置以及美国税法调整的一次性影响。 公司在2021收购奔图电子，产生了较大额度的同一控制下企业合并带来的非经常性损益。随着公司主要并购活动的完成，公司非经常性损益将继续收缩，财务数据有望进一步优化。 图表13：公司非经常性损益的变化（亿元） 运营效率优化，期间费用率呈降低趋势：公司在2016-2017年完成利盟并购后，持续优化经营，降低成本，提升运营效率。公司整体费用率从2017年的47%降低到了2021年的26%，降低了约21pct，运营效率大幅提升。公司研发费用率多年来稳定在6%以上，降本增效的同时，维持了研发投入力度。 图表14：公司期间费用率（%） 长短期负债逐步降低，利息费用逐年减少：公司为构建完整的打印机产业版图，先后在2016年并购了利盟国