自营持续承压，基金管理稳健

核心观点 自营持续承压，基金管理稳健 ——招商证券3Q2022业绩点评 前三季度归母净利润同比下滑26.12%，年化ROE7.83%下滑明显。1）公司22年前三季实现营业收入152.98亿元，-29.77%yoy；实现归母净利润62.80亿元，- 26.12%yoy。2）3Q22单季公司实现营业收入46.77亿元，-37.14%yoy；实现归母净利润19.92亿元，-27.71%yoy。四季度高基数下业绩仍有较大的下滑压力。2）公司22年前三季实现年化ROE7.83%，较去年同期的11.29%下滑3.47pct。3）前三季度，经纪、自营、直投、投行、利息、资管业务收入占比（剔除其他业务收入）分别为41%、38%、10%、9%、7%、5%。其中经纪占比同比被动提升8pct。 自营缩水明显，旗下基金公司助直投收入保持稳健，经纪收入同比降幅显著扩大。1）公司22年前三季实现自营收入45.66亿元，-37.90%yoy，截至3Q22末公司金融投资资产规模3033.87亿元，较年初下滑1.64%。预计受益于旗下博时基金、招 商基金两大公募的稳健表现，公司前三季实现直投收入12.64亿元，-2.15%yoy，是公司前三季度表现最好的板块。2）受三季度市场活跃度快速冷却的拖累，22年前三季公司实现经纪收入49.69亿元，-17.22%yoy，降幅显著扩大。3）公司22年前 三季实现资管收入6.31亿元，-15.21%yoy。 股债承销份额下滑明显，利息净收入显著下滑。1）22年前三季公司实现投行业务收入10.90亿元，-13.48%yoy。22年前三季公司股债承销规模2665.90亿元，- 26.19%yoy，市占率2.86%，-0.97pctyoy；其中IPO规模96.79亿元，市占率 2.21%，-1.92pctyoy。2）21年前三季公司实现利息净收入9.00亿元，- 39.15%yoy；截至3Q22末公司融出资金余额达836.17亿元，较年初下滑15.27%，两融业务的疲软主要是市场风险偏好下滑所致，使得利息收入同比下滑6.29%至 79.79亿元。 盈利预测与投资建议 对IPO市占率、金融资产规模与管理费率等指标调整，将22-24年BVPS预测值由12.35/13.34/14.39下调至12.29/13.20/14.16元，按可比公司估值法，给予公司2022年1.20xPB，下调目标价至14.75元，维持增持评级。 风险提示 公司研究|季报点评招商证券600999.SH 增持（维持） 股价（2022年10月28日）12.51元目标价格14.75元 行业非银行金融 52周最高价/最低价17.84/11.6元总股本/流通A股（万股）869,653/869,653A股市值（百万元）108,794国家/地区中国 报告发布日期2022年10月30日 1周1月3月12月绝对表现-1.110.23-6.6-23.24相对表现4.287.749.593.96沪深300-5.39-7.51-16.19-27.2 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)24,27829,42922,19725,60829,664 同比增长(%)30%21%-25%15%16% 营业利润(百万元)11,30313,81510,06812,31914,800 同比增长(%)29%22%-27%22%20% 归属母公司净利润(百万元)9,49211,6458,77010,40212,482 同比增长(%)30%23%-25%19%20% 每股收益（元）1.091.341.011.201.44 总资产收益率(%)2.2%2.1%1.5%1.7%1.8%净资产收益率(%)9.9%10.7%7.5%8.3%9.3% 市盈率11.459.3312.3810.448.70市净率1.201.111.020.950.88 经纪业务佣金率(%)0.03680.03010.02810.02710.0267 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 业绩降幅显著收窄，基金管理韧性凸显： ——招商证券2022年中报点评 自营与基管业务表现靓丽，ROE稳步提升保持行业前列：——招商证券2021年年报点评 自营、直投双双表现靓丽，业绩保持稳健增长：——招商证券2021年三季报点评 2022-08-28 2022-03-30 2021-10-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司PB估值表（股价截止2022/10/28） 股票代码 可比公司 2021A 2022E 2023E 2024E 600030 中信证券 1.29 1.04 0.93 0.83 601688 华泰证券 0.76 0.71 0.65 0.59 601995 中金公司 2.01 1.75 1.66 1.46 002736 国信证券 0.92 0.86 0.78 0.72 000776 广发证券 1.04 0.97 0.87 0.78 601066 中信建投 2.49 2.09 1.85 1.62 调整后平均值 1.30 1.20 1.10 0.90 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 表2：公司3Q2022及2022年前三季业绩概览 单位：百万元 3Q2021 3Q2022 同比（%） 2021前三季 2022前三季 同比（%） 一、营业收入 7,441 4,677 (37.14) 21,782 15,298 (29.77) 手续费及佣金净收入 3,291 2,328 (29.27) 8,734 7,297 (16.45) 经纪业务手续费净收入 2,496 1,684 (32.54) 6,002 4,969 (17.22) 投资银行业务手续费净收入 314 287 (8.61) 1,260 1,090 (13.48) 资产管理业务手续费净收入 231 202 (12.26) 744 631 (15.21) 利息净收入 410 535 30.43 1,479 900 (39.15) 投资净收益 1,949 1,445 (25.89) 7,095 6,142 (13.43) 对联营企业和合营企业的投资收益 539 408 (24.43) 1,292 1,264 (2.15) 公允价值变动净收益 668 469 (29.76) 1,550 (312) (120.12) 其他业务收入 1,149 60 (94.77) 2,889 1,429 (50.52) 二、营业支出 4,076 2,539 (37.70) 11,589 8,397 (27.55) 营业税金及附加 42 22 (48.85) 116 92 (20.17) 管理费用 2,767 2,301 (16.85) 8,370 6,550 (21.75) 减值损失合计 148 178 20.38 298 391 31.08 其他业务成本 1,119 39 (96.51) 2,805 1,364 (51.36) 三、营业利润 3,365 2,138 (36.46) 10,193 6,901 (32.30) 四、利润总额 3,356 2,061 (38.58) 10,169 6,817 (32.97) 减：所得税 596 68 (88.67) 1,657 528 (68.16) 五、净利润 2,760 1,994 (27.75) 8,512 6,289 (26.12) 归属于母公司所有者的净利润 2,756 1,992 (27.71) 8,501 6,280 (26.12) 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：各业务收入（亿元）及增速:2022前三季vs2021前三季图2：2013-2022前三季业务结构 2022前三季2021前三季同比增速（右轴）经纪投行资管利息自营其他 80 70 60 50 40 30 20 10 0 经纪投行资管利息自营直投其他 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图3：公司净利润率图4：公司ROE 公司净利润率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 公司ROE 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：公司权益乘数图6：公司股债承销金额及市场份额 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 公司权益乘数 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 股票+债券承销金额（亿元）市场份额（右轴） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图7：公司IPO承销金额及市场份额图8：公司金融投资资产规模（亿元） 250 200 150 100 50 0 IPO承销金额（亿元）市场份额（右轴） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 金融投资资产 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 银行存款 82,839 87,938 87,812 97,712 111,044 成长能力 其中：客户存款 70,271 78,161 76,358 87,243 99,146 营业收入 29.8% 21.2% -24.6% 15.4% 15.8% 公司存款 12,568 9,777 11,454 10,469 11,898 手续费及佣金净收入 43.9% 16.6% -9.8% 11.4% 13.1% 结算备付金 22,529 25,873 24,327 26,683 29,060 其中：经纪业务 68.3% 17.8% -13.3% 10.2% 12.0% 其中：客户备付金 13,979 18,980 17,846 19,574 21,318 投行业务 18.4% 18.5% -14.1% 15.9% 15.1% 公司备付金 8,551 6,893 6,481 7,109 7,743 资产管理 9.7% -9.2% -0.9% 0.6% 7.3% 投资资产 219,949 307,044 311,628 331,574 350,928 净利息收入 37.1% -34.9% -83.3% -13.5% 313.7% 其中：交易性资产 173,595 265,344 269,305 286,543 303,268 自营收入 10.1% 39.4% -22.9% 22.9% 11.9% 债权投资 1,739 1,118 1,134 1,207 1,277 营业支出 30.9% 20.3% -22.3% 9.6% 11.8% 其他债权投资 44,615 40,582 41,1