新产品超募将继续扩大管理规模，自营投资或将承压

买入（维持） 股价（2024年08月22日）10.43元 新产品超募将继续扩大管理规模，自营投资或将承压 公司研究|动态跟踪四川双马000935.SZ 目标价格12.47元 52周最高价/最低价18.52/10.34元 总股本/流通A股（万股）76,344/76,344 A股市值（百万元）7,963 2024年老产品投资收益及业绩报酬将继续实现，公司加速向金融业务转型。1）公司2023年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共3.6亿， 2022年为6.6亿，同比下降45.5%。基于截至2023年底投资组合的公允价值，公 司共产生投资收益约16.31亿元，首次确认超额业绩报酬1.33亿元。按照两只基金 最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾11亿元人民币。由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司2023年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，该部分业绩报酬有望于2024年及之后继续实现。2）2023年私募股权管理业务总收入为4.66亿元，同比增长70.5%；占总业务收入38.2%，达到历史新高 （2022年占总业务收入为22.4%），未来受环保管控影响，水泥、骨料等建材业务营收及利润将进一步被压缩，公司将进一步加快发展私募投资业务。 新产品完成超募将进一步扩大管理规模，公司自营投资或将承压。1）公司2023年管理费收入同比增长21.59%，主因是和谐绿色产业基金募集扩大了管理规模，截至 23年底，合伙企业的认缴总额为人民币86.50亿元，超出原定目标认缴总额75亿 元。截至2024年8月，和谐绿色产业基金已募集完毕，认缴出资额合计105亿元，管理规模得到进一步扩大，未来管理费或将进一步稳定增长。2）受资本市场波动影响，2024年一季度公司总投资收入为-0.98亿元，净利润为0.08亿元，半年业绩预告显示净利润大约在1亿元左右，均远小于去年同期值，因此公司2024年整体投资 盈利预测与投资建议 收入预计将明显降低。3）截至2024年7月，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购622万股，占公司总股本的0.81%，回购彰显公司对股价信心，未来将进一步稳健经营。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2024年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.99 -11.54 -27.94 -37.24 相对表现% -8.13 -5.8 -17.86 -25.4 沪深300% -0.86 -5.74 -10.08 -11.84 王晶021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 受到已投资项目公允价值与投资收益的波动、建材业务需求整体疲软等影响，将24-25EPS预测由2.62/3.55元下调至0.63/0.80元，新增26年预测0.97元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予24年11.0xPE，对应目标价值6.11亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予24年21.0xPE，对应目标价值89.12亿元。合并目标价值95.23亿元，下调目标价至12.47元，维持公司买入评级。 风险提示 业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动或将明显下跌，估值下滑风险。 新产品有望于年内完成募集，投资收益/业绩报酬或于年内加速释放：——四川双马2023年业绩前瞻 1H直投贡献最大业绩增量，2H重点关注新产品落地及业绩报酬释放：——四川双马1H2022业绩点评 2023-08-26 2022-08-25 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,220 1,219 1,158 1,328 1,432 同比增长(%) -0.3% -0.0% -5.0% 14.7% 7.8% 营业利润(百万元) 937 1,136 550 701 850 同比增长(%) -18.5% 21.3% -51.6% 27.5% 21.2% 归属母公司净利润(百万元) 825 985 480 614 741 同比增长(%) -16.5% 19.4% -51.3% 27.9% 20.8% 每股收益（元） 1.08 1.29 0.63 0.80 0.97 毛利率(%) 42.0% 50.8% 49.6% 53.9% 57.2% 净利率(%) 67.7% 80.8% 41.4% 46.2% 51.8% 净资产收益率(%) 13.3% 14.1% 6.3% 7.7% 8.7% 市盈率 9.7 8.1 16.6 13.0 10.7 市净率 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于公司同时拥有建材与私募股权投资管理两个业务板块，且彼此之间并不存在内部协同与业务关系，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。 1）建材分部 采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。我们选取A股来自于不同地区的具有较强代表性的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、冀东水泥作为可比公司，其调整后平均2024PE为11.0x。参考可比公司估值，我们给予公司建材分部2024年11.0xPE（我们预计2024年公司建材分部实现净利润0.56亿元），对应分部价值6.11亿元。 表1：公司建材分部可比公司估值表（2024/8/22） 代码 可比公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/8/22 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600801.SH 华新水泥 11.45 1.33 1.41 1.64 8.61 8.12 6.98 600720.SH 祁连山 8.35 0.86 0.90 0.98 9.71 9.28 8.52 600585.SH 海螺水泥 21.26 1.97 1.74 1.95 10.79 12.22 10.90 002233.SZ 塔牌集团 6.75 0.62 0.56 0.64 10.89 12.05 10.55 000401.SZ 冀东水泥 4.29 -0.56 0.10 0.23 -7.66 42.90 18.65 调整后平均 10.00 11.00 10.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 2）私募股权投资管理分部 同样采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。考虑到A股没有可比的PE投资管理可比标的，因此我们选取美股中最具代表性的典型头部PE投资管理标的黑石集团（Blackstone）、KKR&Co、普信金融、阿波罗全球、阿瑞斯管理有限合伙、凯雷投资作为可比公司，其调整后平均2024PE为21.0x。参考可比公司估值，我们给予公司PE投资管理分部2024年21.0xPE（我们预计2024年公司私募股权投资管理分部实现净利润4.24亿元），对应分部价值89.12亿元。 表2：公司私募股权投资管理分部分部可比公司估值表（2024/8/22） 代码 可比公司 最新价格(美元) 每股收益（美元） 市盈率 2024/8/22 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E BX.N 黑石集团 134.79 3.95 4.54 5.94 34.12 29.69 22.69 KKR.N KKR&Co 118.73 3.42 4.65 6.15 34.72 25.53 19.31 TROW.O 普信金融 109.23 7.59 9.04 9.05 14.39 12.08 12.07 APO.N 阿波罗全球 108.47 6.74 7.01 8.56 16.09 15.47 12.67 ARES.N 阿瑞斯管理 143.50 3.65 4.15 5.80 39.32 34.58 24.74 CG.O 凯雷投资 39.65 3.24 3.77 4.38 12.24 10.52 9.05 调整后平均 25.00 21.00 17.00 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 我们合并建材分部与私募股权投资管理分部价值，最终得出公司2024年的目标价值为95.23 元，对应目标价12.47元，维持公司买入评级。 表3：公司分部估值汇总表 指标 数据 备注说明 1.建材分部估值分部目标估值 11.00 可比公司调整后平均24PE为11.0x，剔除最高值与最低值 24年分部净利润 0.56 利润预测拆分，单位：亿元 分部目标价值 6.11 估值参考指标为PE，单位：亿元 2.PE管理分部估值分部目标估值 21.00 可比公司调整后平均24PE为21.0x，剔除最高值与最低值 24年分部净利润 4.24 利润预测拆分，单位：亿元 分部目标价值 89.12 估值参考指标为PE，单位：亿元 3.总目标价值公司目标市值 95.23 两分部目标价值合并计算 目标价格 12.47 单位：元 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 1)新产品业绩报酬回报不及预期。 2)PE管理收入不及预期、投资收益/公允价值变动或将明显下跌。 3)私募股权管理业绩增速不及预期，导致估值下滑风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 582 466 672 770 830 营业收入 1,220 1,219 1,158 1,328 1,432 应收票据、账款及款项融资 88 82 75 86 92 营业成本 707 600 583 613 613 预付账款 6 6 8 9 10 销售费用 16 7 13 14 13 存货 43 52 48 51 51 管理费用 118 121 127 133 140 其他 125 970 1,069 1,389 1,803 研发费用 46 21 23 25 26 流动资产合计 845 1,575 1,872 2,305 2,787 财务费用 (0) (1) 15 52 90 长期股权投资 3,966 4,224 5,106 6,128 7,353 资产、信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 766 732 743 718 687 公允价值变动收益 (299) 267 53 80 120 在建工程 4 30 0 0 0 投资净收益 895 369 78 112 166 无形资产 91 85 86 86 85 其他 9 29 22 17 14 其他 1,538 1,548 1,626 1,706 1,789 营业利润 937 1,136 550 701 850 非流动资产合计 6,366 6,619 7,561 8,637 9,915 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 7,211 8,195 9,434 10,942 12,702 营业外支出 8 7 7 7 7 短期借款 43 10 1,049 1,983 3,065 利润总额 929 1,130 543 694 843 应付票据及应付账款 256 198 172 175 179 所得税 106 147 64 82 104 其他 183 226 174 188 199 净利润 823 983 479 612 739 流动负债合计 482 434 1,395 2,346 3,442 少数股东损益 (2) (3) (1) (2) (2) 长期借款 0 0 7 10 13 归属于母公司净利润 825 985 480 614 741 应付债券 0 0 0 0 0 每