自营业务承压拖累当期业绩，财富管理、资管业务表现亮眼

事件 近日华泰公司发布2022年中报，数据显示公司实现营业收入161.66亿元，同比-11.33%，归母净利润为53.75亿元，同比-30.82%；其中Q2的营业收入为89.22亿元，同比-5.54%，环比+23.15%，占比为55.19%；归母净利润为31.61亿元，同比-29.15%，环比+42.75%，占比为58.80%，环比表现良好。 2022H1基本EPS为0.58元，同比-32.56%，Q2基本EPS为0.35元，同比-29.16%，环比+42.70%；加权平均ROE为3.69%，较同期-2.04PCT。 投资要点 1.收费类业务有所增长，投资收益下降导致用资类业务承压 从业绩归因看，主要系投资、投行及利息净收入下滑带动业绩承压下行，Q2投资业务环比改善显著。 2022H1，公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为56.03亿元，同比-47.57%。其中，投资收益降幅较大，收益仅7.41亿元，同比-88.48%，下滑56.92亿元，主要系金融工具投资收益减少所致；公允价值变动收益34.77亿元，同比+48.44%，主要系金融工具公允价值变动收益增加所致。其中Q2公司用资类业务总收益为30.51亿元，占比为34.19%，同比-46.97%，环比+19.51%。 公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为75.29亿元，同比+5.94%，主要系资产管理费用增加所致。Q2收费类业务收入为37.61亿元，同比+3.87%，环比-0.18%，占比为42.16%。 在结构占比方面，2022H1，公司收费类业务占比为46.57%，同比+7.60%。 其中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为21.98%、10.46%、10.33%； 用资类业务占比为34.66%，同比-23.95%。利息净收入、投资收益及公允 价值变动净收益的占比分别为8.57%、4.58%、21.51%。 Q2收费类业务中，公司经纪、投行及资管业务净收入占比分别为19.89%、8.71%、7.74%；用资类业务中，利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为6.49%、21.71%及5.99%。 2.经纪业务表现稳健，数字化平台深化财富管理转型 2022H1，经纪业务净收入35.54亿元，同比+1.35%，占比21.98%。其中，代理买卖证券收入37.91亿元，同比-2.43%，占经纪业务比重为81.84%。 截至报告期末，集团股票基金交易量合计人民币19.72亿元，同比+9.28%，排名行业第一；客户账户总资产规模达人民币5.21万亿元；交易席位租赁收入下滑至3.78亿元，同比-7.86%。 公司依托数字化赋能，完善线上线下相结合，持续深化财富管理转型。 2022H1，“涨乐财富通”平均月活数为932.86万，期末月活数为952.39万，月活数位居证券公司类APP第一名。代销金融产品收入有所增长，同比+14.07%，实现收入4.63亿元。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）7,969只，金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币2,594.36亿元；截至报告期末，基金投资顾问业务授权资产人民币151.36亿元、参与客户数量56.33万户。根据中国证券投资基金业协会2022年Q2统计，公司股票及混合公募基金保有规模人民币1,266亿元，行业排名第一；非货币市场公募基金保有规模人民币1,407亿元，行业排名第二。 3.资管业务领跑行业，聚焦公募基金转型 2022H1，公司的资产管理业务收入达16.69亿元，同比+13.51%，占比10.33%，较去年同期+2.26PCT。其中，Q2公司资管业务净收入6.90亿元，同比-10.36%，环比-29.51%，占比为7.74%。 2022H1，集团全资子公司华泰资管公司依托全业务链协作及一体化专业优势，着力打造数字化、生态化运营模式，积极推进投研交易体系搭建，持续增强差异化的投资管理能力。截至报告期末，华泰资管公司资产管理总规模人民币5,016.13亿元，同比-4.34%，企业ABS（资产证券化）发行规模人民币455.44亿元，同比-17.52%，行业排名第三。 公司持续聚焦主动管理，增强主动投资管理能力，主动管理规模占比进一步提高，管理集合资管计划189只，管理规模人民币701.96亿元，同比-40.88%。单一资产管理业务加快发展净值型委外业务，持续推进业务转型，管理单一资管计划450只，管理规模人民币1,480.75亿元，同比-40.43%；管理专项资管计划180只，合计管理规模人民币1,861.06亿元，同比+36.05%；管理公募基金产品27只，管理规模人民币972.36亿元，同比+379.82%。 4.投行业务股权承销规模下滑，行业头部地位稳固 2022H1，公司投行业务净收入16.91亿元，同比-7.00%，占比10.46%，较同期+0.49PCT。其中Q2投行业务净收入7.77亿元，同比-11.53%，环比-14.96%，占比为8.71%。 上半年，公司持续推进全业务链战略，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同，提升业务效益。公司股权主承销金额（含首次公开发行、增发、配股、优先股、可转债、可交换债）人民币437.52亿元，同比-36.58%，行业排名第四；全品种债券主承销金额人民币5,015.03亿元，同比+24.02%，行业排名第三；经中国证监会核准及注册的并购重组交易家数4家，交易金额人民币234.19亿元，同比+91.06%，均排名行业第一。 5.海外业务持续发展，首批取得SPAC交易所参与者资格 2022H1，华泰国际资产规模近两千亿港元，综合实力持续提升，稳居香港中资券商第一梯队前列。H1公司香港业务保持健康均衡发展，华泰金控（香港）托管资产总量港币940.94亿元、股票交易总量港币1,505.21亿元，同比分别+48.20%、-12.18%；参与完成上市及配售项目5个、债券发行项目63个，总交易发行规模约港币202.77亿元，同比+110.28%；并且公司正式取得香港联交所的特殊目的收购公司（SPAC）交易所参与者资格，是首批取得该资质的在港中资券商。 H1旗下AssetMark财富管理平台资产总规模约821.27亿美元，同比-2.92%；平台总计服务8,688名独立投资顾问，其中管理500万美元以上资产规模的活跃投资顾问2663名；平台总计服务的终端账户覆盖了逾22.0万个家庭，较2021年年末+4.89%。 6.利息净收入承压，信用减值损失大幅下降 2022H1公司利息净收入13.85亿元，同比-27.50%，低于行业平均减速，主要系融资融券利息收入减少所致，较Q1增速进一步下行。其中，利息收入67.58亿元，同比-5.46%，利息支出53.73亿元，同比+2.58%。2022Q2、Q1利息净收入分别为5.79亿元、8.06亿元，分别同比-40.01%，-14.73%，环比-28.14%、8.04%。H1公司有效整合内外部资源，持续完善融券业务运营管理体系，不断增强出借客户开发能力，夯实券源基础，拓展券池规模，加快构建以数字化平台为核心、全业务链协作为支撑的融券新生态，提升差异化与专业化服务能力。依托“融券通3.0”，进一步推进融券通开放式平台建设，通过实时行情、线上委托、智能撮合等核心功能，高效联通券源的供给方和需求方，持续优化证券借贷行业数字化运营新模式。 H1公司买入返售金融资产为138.38亿元，较上年末+17.75%，主要原因是债券质押回购规模增加。融出资金为1033.46亿元，较上年末-11.63%，主要系融出资金减少所致。2022H1信用减值损失为-3.38亿元，同比-74.91%，环比+15.11%，主要变动原因是融出资金减值损失增加。 7.H1自营业务收入持续承压，场外衍生品贡献度提升 2022H1公司的自营业务收入为37.54亿元，同比-47.79%。其中Q2、Q1自营业务收入分别为19.18亿元、18.37亿元，同比分别为-47.32%、-48.28%，环比分别为4.41%、13.39%。公司扩表节奏较上年中报有所下降，环比有所提升。2022H1公司权益乘数为5.43，同比-6.39%，环比+2.26%。 投资资产方面，衍生金融资产增速显著。2022H1金融投资资产为3943.87亿元，占比为46.44%，同比+23.75%；交易性金融资产为3872.82亿元，占比为45.60%，同比+24.53%；其他债权投资为69.81亿元，占比0.82%，同比-7.16%，主要是投资交易规模减少所致。衍生金融资产为228.81亿元，占比为2.69%，同比+84.87%，主要系权益衍生工具增加所致。公司着力构建以客户为导向的场外衍生品业务体系，持续发挥金融科技优势，以交易为驱动力不断提升差异化核心能力，积极打造集主要资产品种与交易类型的一体化账户，以平台化建设实现核心业务能力的沉淀、升级与转化，全面赋能业务发展，不断提升业务创新能力和交易定价能力，创设并推广跨市场、多样化、差异化的金融衍生产品，为客户提供全方位的衍生品交易服务，提升客户综合价值创造能力。 8.估值与投资建议 公司搭建了客户导向的组织架构及机制，通过线上线下有机结合的方式，为个人和机构客户提供全方位的证券及金融服务，公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行，看好市场发展前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2022年-2024年摊薄的EPS为1.10/1.79/2.25元，对应PE为11.80/7.22/5.74倍，考虑到公司作为机构业务强劲的典型性龙头券商，当下估值折价，股价存在一定程度的滞涨，股价有望在春季行情中迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；中美利差持续扩大风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。 表1：可比公司一致预测