2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年10月14日 【债券分析】 2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注——9月信用债策略月报》 2022-10-12 《【华创固收】2022Q3信用债复盘：结构性资产荒行情持续，信用利差极度压缩》 2022-10-12 《【华创固收】2022Q3利率债复盘：第三波政策脉冲，收益率中枢下行》 2022-10-12 《【华创固收】城投债提前偿还历史盘点与原因分析》 2022-09-18 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报20220913》 2022-09-13 转债市场先抑后扬，成交创年内新低 2022Q3，转债市场出现较大幅度的调整，但跌幅小于正股，成交额创年内新低。从单季度来看，Q3中证转债指数下跌3.8%，跌幅小于中证1000、创业板指、上证综指等主要股指；从前三季度来看，中证转债指数下跌7.7%，主 要估值跌幅均在15%以上，转债市场展现出较好的抗跌性。 价格中枢略有回落。截至9月30日，转债市场价格中位数为117.45，较2021年年末下跌9.2%，与6月30日相比下跌4%，全市场57.6%的转债价格位于120元以下。 估值震荡上行至历史高位。7月份股债走势背离，转债市场震荡上行，估值抬升；8月上旬正股市场反弹，估值被动压缩；8月下旬受中小盘股走弱和个券超预期赎回影响，转债估值继续压缩；9月份市场下跌，转债跌幅小于正股跌幅，估值被动抬升，月末达到49.57%，接近4月26日年内最高点49.64%。 条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。7月之前公告不提前赎回的转债承诺期结束后面临重新选择，从结果来看，4只转债选择提前赎回，6只转债选择不提前赎回。8月1日可转债新规正式实施，增设3个月赎回“冷淡期”，因 此转债1年最多只有4次赎回机会，上市公司对是否提前赎回的考虑将会更加慎重。 市场供需方面，供给维持，需求短期收缩。需求端，新规落地后，剑指炒作资金，提高了投资者进入门槛，市场成交缩量，创年内新低，Q3转债现券交易金额和持有市值呈下降趋势。供给端，可转债新上市和新发行热度不减，供需短期失衡是市场回调的重要因素。 两轮上涨两轮调整 第一阶段，延续上涨：7月1日至8月18日，业绩支撑、流动性宽松和资金 偏好下中小盘股表现强势，带动转债市场震荡走高，中证转债指数从419.15 点上涨至430.64点，涨幅达2.19%，超过同期主要股指。期间估值先涨后跌，7月股债走势背离，转债估值抬升，8月上旬股债走势趋于一致，转债估值略有压缩但仍位于高位。 第二阶段，转向下跌：8月19日至8月31日，受正股市场下跌和个券超预期 赎回双重冲击，转债市场止涨回落，中证转债市场从427.82点下降至416.51 点，跌幅达3.6%。期间转债估值下滑，跌幅达0.75pct，主要是受市场风格切换担忧以及新规监管趋严双重影响，尤其是130元以上高平价转债的估值跌幅达4.26pct。 第三阶段，小幅反弹：9月1日至9月9日，在稳增长政策预期升温下，市场 风险偏好小幅回升，转债市场跟随正股市场上涨，中证转债指数从411.94点 上涨至418.81点，涨幅达1.67%。期间估值受正股反弹以及流动性波动加大影响，小幅压缩1.07pct。 第四阶段，继续回落：9月13日至9月30日，全球经济衰退预期加剧，人民币贬值压力加大，市场风险偏好回落，交易持续缩量，转债市场和权益市场共振下跌，中证转债指数从419.2点下降至403.52点，降幅达3.74%。期间估值 被动抬升，加权平均转股溢价率为49.57%，接近4月26日年内最高点49.64% 水平。 风险提示： 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 目录 一、Q3转债市场先扬后抑，成交降温4 二、市场复盘：两轮上涨两轮调整6 三、风险提示10 图表目录 图表12022Q3转债市场走势复盘4 图表2转债收盘价格分布4 图表3转债市场价格分位数走势4 图表49月下旬转股溢价率接近历史高点5 图表52022前三季度主要指数涨跌幅变化5 图表6每月赎回和不赎回转债数量统计5 图表7上交所可转债现券交易金额变化6 图表8深交所可转债现券交易金额变化6 图表96月份结束前赎回承诺期的转债7 图表10金博转债公告赎回后大跌8 图表11平价130以上转债的转股溢价率变化8 图表12资金情绪指数回升，流动性边际收敛9 图表13规模3亿以下、A+、平价130元以上转债转股溢价率变化9 图表14中证转债指数成交额变化10 图表15上证ERP走势10 一、Q3转债市场先扬后抑，成交降温 2022Q3，转债市场出现较大幅度的调整，但跌幅小于正股，成交额创年内新低。从单季度来看，Q3中证转债指数下跌3.8%，跌幅小于中证1000、创业板指、上证综指等主要股指；从前三季度来看，中证转债指数下跌7.7%，主要估值跌幅均在15%以上，转债市场展现出较好的抗跌性。7月至8月上旬，中小盘股走强支撑转债市场行情，转债市场震荡上行，逼近年内1月高点；8月下旬受正股市场下跌和个券超预期赎回双重冲击，转债市场止涨回落；9月上旬，稳增长政策预期升温，市场短暂回暖；9月下旬，全球经济衰退预期加剧，人民币贬值压力加大，市场风险偏好回落，交易持续缩量，转债市场和权益市场共振下跌，但跌幅相对较小，估值被动抬升。整体来看，三季度转债市场走势先扬后抑，价格中枢下移，估值已抬升至99.9%历史分位数，成交量受风险偏好 回落影响处于年内底部阶段。 图表12022Q3转债市场走势复盘 资料来源：Wind，华创证券 价格中枢略有回落。截至9月30日，转债市场价格中位数为117.45，较2021年年末下跌9.2%，与6月30日相比下跌4%，全市场57.6%的转债价格位于120元以下。 图表2转债收盘价格分布图表3转债市场价格分位数走势 80以下（包含80）80-90（包含90）90-100（包含100） 100-110（包含110）110-120（包含120）120-130（包含130） 130-150（包含150）150以上 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/02 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 2018/07/022019/07/022020/07/022021/07/022022/07/02 5分位数25分位数50分位数75分位数 80分位数90分位数平均值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 估值震荡上行至历史高位。7月份股债走势背离，转债市场震荡上行，估值抬升；8 月上旬正股市场反弹，估值被动压缩；8月下旬受中小盘股走弱和个券超预期赎回影响，转债估值继续压缩；9月份市场下跌，转债跌幅小于正股跌幅，估值被动抬升，月末达到49.57%，接近4月26日年内最高点49.64%水平。 图表49月下旬转股溢价率接近历史高点图表52022前三季度主要指数涨跌幅变化 转股溢价率指数25分位数 50分位数75分位数 指数代码 指数名称 收盘价 Q1涨跌幅 Q2涨跌幅 Q3涨跌幅 000001.SH 上证综指 2,974.15 (10.65) 4.50 (11.01) 399001.SZ 深证成指 10,522.12 (18.44) 6.42 (16.42) 399006.SZ 创业板指 2,236.24 (19.96) 5.68 (18.56) 000016.SH 上证50 2,545.05 (11.47) 5.50 (14.66) 000852.SH 中证1000 5,984.50 (15.46) 3.30 (12.45) 000832.CSI 中证转债 400.64 (8.36) 4.68 (3.82) 60 50 40 30 20 10 2017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/03 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。7月，之前公告不提前赎回的转债承诺期结束后面临重新选择，从结果来看，4只转债选择提前赎回，6只转债选择不提前赎回。7月29日，上交所发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《上海证券 交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》；深交所发布《深圳证券交 易所可转换公司债券交易实施细则》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号 ——可转换公司债券》，可转债新规正式落地，宣布于8月1日起实施。 新规落地后，上市公司赎回意愿增强。可转债新规增设赎回“冷淡期”，规定上市公司“满足赎回条件不行使赎回权的，应当充分说明理由，且未来三个月内不得再次行使赎回权”。3个月的限制将减少公司可以进行赎回的机会，1年上市公司最多只有4次赎回机会，因此发行人在对于是否提前赎回的考虑将会更加慎重。尤其是对于剩余期限过半的转债而言，赎回的意愿将会更强。8月1日启动至9月3日，共有14只转债宣布提前赎回。 图表6每月赎回和不赎回转债数量统计 35 30 25 20 15 10 5 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 0 不赎回赎回 资料来源：Wind，华创证券 市场供需方面，供给维持，需求短期收缩。需求端，可转债新规剑指炒作资金，提高了投资者进入门槛，市场成交缩量，连创年内新低。根据沪深交所披露数据，可转债 现券交易金额在7、8、9月连续减少，Q3上交所环比下降2.1万亿元，深交所环比下降 3.6万亿元；可转债持有市值在9月也有所下跌，9月上交所可转债持有市值环比下降3.84亿元，深交所环比下降89.15亿元。供给端，Q3新上市40支转债，相较Q2增加9支，新上市规模达404.47亿元，环比-38.2%；新发行转债44只，相较Q2增加17只，新发行规模达488.58亿元，环比+32.56%。供给未减弱的情况下需求降温，供需短期失衡是市场调整的重要因素。 图表7上交所可转债现券交易金额变化图表8深交所可转债现券交易金额变化 25,000 20,000 68% 64% 50,000 40,000 100% 80% 15,000 60% 30,000 60% 10,000 56% 20,000 40% 5,000 0 52% 48% 10,000 0 2019年5月2020年5月 2021年5月 2022年5月 20% 0% 交易金额合计（亿元）自然人金额（亿元） 自然人投资者交易金额亿元交易金额合计（亿元）自然人交易占比 资料来源：上交所官网，华创证券资料来源：深交所官网，华创证券 二、市场复盘：两轮上涨两轮调整 从中证转债指数走势来看，Q3转债市场表现分为4个阶段：（1）7月1日至8月18 日，中小盘股走势较强，支撑可转债市场整体呈上涨趋势，逼近年内1月高点；（2）8 月19日至8月31日，受正股市场下跌和个券超预期赎回双重冲击，转债市场止涨回落； （3）9月1日至9月9日，稳增长政策预期升温，转债市场跟随正股市场小幅反弹；（4） 9月13日至9月30日，市场风险偏好回落，转债市场与正股市场共