2024Q3可转债复盘：先抑后扬，慢下快上

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年10月24日 【债券分析】 2024Q3可转债复盘：先抑后扬，慢下快上 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2024Q3利率债复盘：货政改革加速推进，收益率宽幅震荡》 2024-10-20 《【华创固收】2024Q3信用债复盘：赎回扰动再现，信用经历重定价》 2024-10-19 《【华创固收】权益上涨，债市流动性影响如何？ ——10月流动性月报》 2024-10-10 《【华创固收】混合所有制企业出险增加，民企违约率抬升——2024年三季度信用观察季报》 2024-10-07 《【华创固收】美联储首降落地，全球经济景气度继续分化——9月海外月度观察》 2024-10-06 2024Q3可转债市场：慢下快上，正股驱动作用显著 2024Q3转债指数整体呈“V”型，表现慢下快上。横向比较来看，转债指数 2024Q3跑输上证、深证、创业板、沪深300等主要股指。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场24Q3可以分为四个阶段：7月前三周弱预期&弱现实下的延续回调；7月底至8月下旬政策落地，机构踩踏出现，转债超跌；8月底至9月的机构踩踏及短暂修复后的权益拖累；924会议总量宽松政策降准降息齐发，创新非银互换便利和再贷款工具向股市定向注入流动性，926政治局会议强调努力提振资本市场，多重催化权益迅速反弹带动转债上行。 阶段复盘：回调——踩踏——震荡——反弹 第一阶段：弱预期&弱现实下延续回调（0701-0723）。7月权益市场承压，各板块在弱现实及弱预期下震荡回调，金融地产板块相对持稳。转债及权益市场在前期高基数影响下，成交整体呈降温趋势，广汇转债退市风波扰动导致机构 对于转债风偏持续走弱，核心在于风险下的弱资质个券定价。转债个券破底比例快速抬升，延续并扩大了6月份评级披露扰动后形成的破底潮。 第二阶段：政策落地，机构踩踏转债超跌（0724-0825）。8月资金面走弱部分来自于机构对转债的踩踏性抛售，岭南转债违约再次催生风险情绪，在转债市场大幅回调过程中，个券之间表现存在差异，由于此轮下跌集中于负面情绪下 机构的踩踏行为，以公募基金为持有主体的基金主导个券遭遇相对显著的下跌，回调个券特征集中于纯债替代风格，YTM处于零值附近的、纯债溢价率较高的、长久期、面值附近（90-110元价格带）转债。 第三阶段：超跌缓解但资金偏弱，权益表现成掣肘（0828-0923）。8月最后一周市场处于从极端悲观情绪中修复的过程，机构对于底仓个券的回补进度偏慢，仍存在一定观望态度。在9月上旬的修复中，机构信心有所恢复，一方面 是赎回踩踏暂告一段落，另一方面则是ETF份额快速增长，增量资金进入拉动市场情绪面反弹，9月首周后转债市场基本修复过半，但政策及基本面尚不足以支持权益市场情绪持续提振，转债情绪亦在拖累下延续偏弱。 第四阶段：总量宽松及流动性支持并进，权益市场动力强劲（0924-0930）。9月底最后一周总量宽松政策降准降息齐发，且幅度显著超出市场预期；降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例进一步激发消费潜力和投资活力；央行首 创创新结构性货币政策工具支持资本市场，包括证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。总量宽松叠加流动性支持，叠加权益市场正处历史底部区间，政治局会议罕见强调“努力提振资本市场”，国庆节前权益市场强势反弹，金融地产板块受益显著，权益市场成交大幅升温。但由于此前权益的快速下跌等因素，反弹时转债平价偏低，估值相对偏高，转债市场弹性明显偏弱。 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、2024Q3可转债市场：慢下快上，正股驱动作用显著4 （一）24Q3市场表现：价格月底抬升，估值环比压缩4 （二）转债条款：强赎大幅减少，下修集中触发6 （三）供需结构：新发规模边际好转，主要持有者多减仓6 二、阶段复盘：回调——踩踏——震荡——反弹8 （一）回调：弱预期&弱现实下延续回调（0701-0723）8 （二）踩踏：政策落地，机构踩踏转债超跌（0724-0825）9 （三）震荡：超跌缓解但资金偏弱，权益表现成掣肘（0828-0923）10 （四）反弹：总量宽松及流动性支持并进，权益市场动力强劲（0924-0930）11 三、风险提示12 图表目录 图表1三季度转债及权益市场缓跌，在0924后快速抬升（%）4 图表2Q3末高平价占比显著提升5 图表3转债市场估值进一步下探5 图表4金融地产板块在24Q3表现居前（%）5 图表5行业及板块快速轮动，季末普涨5 图表624Q3赎回触发数量延续低位（只）6 图表724Q3下修触发个券增加（只）6 图表824Q3转债供给边际修复7 图表92024年退出余额集中在大盘转债（亿元）7 图表10上交所各持有者合计面值减少（亿元）7 图表11深交所各持有者合计面值增加（亿元）7 图表12沪深两所公募基金Q3增持转债（亿元）8 图表13保险机构9月份转向减持（亿元）8 图表14博时可转债ETF份额（万份）8 图表15海富通可转债ETF份额（万份）8 图表167月份权益市场各板块在弱预期下震荡回调（%）9 图表177月份破底转债占比抬升9 图表188月转债及权益市场成交继续降温（亿元）10 图表198月基金持有比例分组区间涨跌幅均值（%）10 图表208月YTM分组处于零值附近跌幅较大（%）10 图表218月纯债溢价率与当月跌幅呈正相关（%）10 图表229月初可转债ETF份额净申购提升（万份）11 图表239月权益表现偏弱，先进制造板块相对抗跌（%）11 图表249月底正股及转债市场成交大幅升温12 图表259月底权益市场大幅提升，转债跟涨12 一、2024Q3可转债市场：慢下快上，正股驱动作用显著 2024Q3转债指数整体呈“V”型，表现慢下快上。横向比较来看，转债指数2024Q3跑输上证、深证、创业板、沪深300等主要股指。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场24Q3可以分为四个阶段：7月前三周弱预期&弱现实下的延续回调；7月底至8月下旬政策落地，机构踩踏出现，转债超跌；8月底至9月的机构踩踏及短暂修复后的权益拖累；924会议总量宽松政策降准降息齐发，非银互换便利和再贷款工具向股市定向注入流动性，926政治局会议强调“努力提振资本市场”，多重催化权益迅速反弹带动转债上行，但幅度不及正股。 图表1三季度转债及权益市场缓跌，在0924后快速抬升（%） 15.00 0701-0723 弱预期&弱现实下延续回调 0724-0823 政策低预期落地，机构踩踏�现，转债超跌 0826-0923 机构踩踏后市场转债缓慢修复，而后跟随权益下行 0924-0930 总量宽松+股市定向流动性注入催化市场 23.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 7.122024年6月新增人民币贷款213007.29国家统计局发布数据显示，2024亿元，同比少增9200亿元；新增社会年1-6月份全国规模以上工业企业利润 22.00 21.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 融资规模32982亿，同比少增9283亿元 7.10中国6月CPI同比上涨0.2%，预期上涨0.4%，前值0.3%。 总额35110.3亿元，同比增长3.5%。 8.147月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元；新增社会融资规 模7708亿，同比多增2342亿元 7.30政治局会议召开。后续债券市场重点关注政府债券供给加快、扩内 9.148月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元；新增社会融资规 模30298亿，同比少增981亿元 8.312024年8月中国官方制造业PMI录得49.1%，环比下降0.3pct 9.24降低存款准备金率与政策利率、 20.00 19.00 2.00 1.00 需、地产新政落实、化解地方政府债务风险等工作的推进 8.25第二轮家电以旧换 新实施细则发布 降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、新的货币政策工具、证券、基金、保险公司互换便利 18.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 7.5央行与主要金融机构签订债券借入协议 7.22降息，OMO7D从 1.8%调整成1.7%。 7.24政治局会议“落实好促进 8.9中央金融办：支持长期资金入 市，建立增强资本市场内在稳定性长效机制！ 7.25MLF利率自2023年8月 9.5人民银行货币政策司司长邹澜：目前金融机构的平均法定存款准备金 率大约7%，还有一定下降空间 17.00 16.00 -7.00 证监会等六部门发布《关于房地产市场平稳健康发展的新 以来首次下调，中标利率为 进一步做好资本市场财务造政策”、“以提振消费为重点2.3%，较前次下降0.2个百分8.21近1.4万亿元融资获批，精 15.00 -8.00 -9.00 假综合惩防工作的意见》 扩大国内需求” 点准支持房地产“白名单”项目 2024-07-01 2024-07-02 2024-07-03 2024-07-04 2024-07-05 2024-07-08 2024-07-09 2024-07-10 2024-07-11 2024-07-12 2024-07-15 2024-07-16 2024-07-17 2024-07-18 2024-07-19 2024-07-22 2024-07-23 2024-07-24 2024-07-25 2024-07-26 2024-07-29 2024-07-30 2024-07-31 2024-08-01 2024-08-02 2024-08-05 2024-08-06 2024-08-07 2024-08-08 2024-08-09 2024-08-12 2024-08-13 2024-08-14 2024-08-15 2024-08-16 2024-08-19 2024-08-20 2024-08-21 2024-08-22 2024-08-23 2024-08-26 2024-08-27 2024-08-28 2024-08-29 2024-08-30 2024-09-02 2024-09-03 2024-09-04 2024-09-05 2024-09-06 2024-09-09 2024-09-10 2024-09-11 2024-09-12 2024-09-13 2024-09-18 2024-09-19 2024-09-20 2024-09-23 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-30 -10.0014.00 百元溢价率（右）中证转债指数涨跌幅万得全A涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券；注：红色为宏观经济影响因素；橘色为政策影响因素 （一）24Q3市场表现：价格月底抬升，估值环比压缩 价格中枢上行，高平价占比抬升。截至9月30日，可转债余额加权平均收盘价112.16元，较2024年6月底微升0.29%，130元以上高价转债只数占比提升1.97pct至11.89%；转债市场价格中位数为113.66，较2024年6月底抬升1.37%。924会议后的正股快速修 复对Q3整季度回调形成填补，转债市场平价均值抬升14.82%至86.36，各平价区间分布显著上移，截至9月30日，70元及以下平价区间转债只数占比27.74%，较2024年6月底大幅缩减19.40pct，百元以上平价占比则由17