库存增长毛利率承压，DTC业务仍保持亮眼

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2023财年一季报，2023Q1实现营业收入126.9亿美元， 同比增长3.6%，剔除汇率影响同比增长了10%，达到公司预期的122.7亿美元，但仍受到大中华地区业绩拖累。其中Nike品牌实现营收120亿美元（+4%），Converse品牌实现营收0.6亿美元（+2%），整体在北美、欧洲地区实现营业额双位增长。2023Q1公司净利润达14.7亿美元，同比下降21.7%，净利率为11.6%，同比下降-3.7pp。未来公司将在产品的创新、与各大赛事联名、深耕北美地区、发掘大中华地区年轻消费者等几个方面继续加深Nike的品牌效应。公司预计Q2营收将实现低双位数增长。 批发业务贡献主要收入，DTC增长仍然亮眼。2023Q1Nike品牌批发/自营业务分别增长1%/8%（剔除汇率影响增长8%/14%），占比分别为58%/42%。公司自营业务增长的主要原因是1）EMEA地区线上DTC业务增长46%，带动了整体Nike品牌线上直营业务营收增长16%（剔除汇率影响增长23%）；2）自从疫情以来，公司有意发展线上DTC业务，可以将服务和产品点对点对顾客进行覆盖，提高顾客对品牌的粘合度，增加复购率。其中，Q1顾客使用和浏览Nike app的流量达到历史新高，老顾客复购率增长30%。未来，公司会继续在品牌文化宣传、社群营销、商业合作上加快扩张自营业务的步伐。 产品以运动鞋为主，品类矩阵不断丰富。分产品来看，公司收入主要由运动鞋贡献。2023Q1鞋类/运动服饰/运动器材/匡威分别实现营收81亿美元/34亿美元/5亿美元/6亿美元，同比+5.1%/-0.5%/+4.5%/+2.2%。其中鞋类中，GT Cut系列、Pegasus39系列、空军一号系列销售额最为突出。同时公司在服装产品上加大宣传投入，产品种类上也在不断扩张。比如，在网球系列上，今年第一季度公司邀请了19岁的网球冠军Carlos Alcaraz和多位网球名将加入，让网球服装更加深入年轻一代的消费群体。品类上，公司下半年将全新研发的帽头衫和圆领毛衣作为爆款主推，在保暖、亲肤、吸汗、轻盈感上等做了全面的升级，同时设计更加年轻化，有望进一步带动Q2营收。 从地区来看，除大中华地区营收下滑较大，北美、EMEA、APLA均实现双位数营收增长。北美/EMEA/大中华/APLA地区分别实现营收55/33/17/15亿美元，在剔除汇率影响下同比增长13%/17%/-13%/+16%。其中北美、EMEA、APLA的快速增长均受益于公司线上DTC业务的带动。大中华地区营收的下滑，主要是疫情导致部分区域实体店无法正常营业，且部分供应产品和物流中断，导致库存堆积。但公司仍对大中华地区保持信心，未来公司将重新调整战略，快速扩张00后年轻段的消费者群体，重点在产品功能性的研发和Jordan品牌的推广上发力。 供应链承压，毛利率回落。2023Q1公司整体毛利率为44.3%，同比下滑2.2pp，主要原因是1）供应链的中断，导致物流费用上涨；2）由于去年Q4库存的挤压，导致公司去库存打折产品出售；3）全球经济形势的不稳定，导致不利的汇率波动。下半年，伴随库存的积压，公司仍需持续打折产品出售，及对汇率的不确定性，公司预计2023年整体毛利率将下滑2pp-2.5pp。 加强品牌投放，总费用率有所提升。2023Q1总费用率为30.9%，同比增长1.7pp，其中创意费用率下降0.2pp，运营间接费用率增长1.8pp，主要原因是1）为了保持品牌全球第一的认知度，公司在各大市场加大了联名营销战略；2）产品技术上的研发和公司对自营业务的大力投资。未来，公司将继续对自营业务的DTC加强及扩大各地的联名体育赛事，公司预计2023年总费用率会持续小幅上涨。 物流供应链受限，存货有所增加。2023Q1，公司库存达96.6亿美元，同比增长44%，达到历史新高。其中，北美库存积压较为严重，同比增长65%，在途库存增长了85%，主要原因是1）由于去年受疫情影响，在越南和印度尼西亚的工厂关闭，导致上2个季度Q3和Q4的发货速度受阻；2）公司为11月到来的holiday season开始备货，近一步增加库存。我们认为是公司在大力发展自营业务初期，对顾客购买产品的需求还在摸索阶段，导致生产过量，库存累积上升。虽然公司短期内清理库存会导致盈利能力受影响，但伴随着公司积极面对，联名各种体育赛事和去库存的战略，公司长期的潜力不受影响。 风险提示：疫情反复的风险，供应链中断及物流受阻的风险，全球通货膨胀的风险、全球经济疲软及汇率波动的风险，行业竞争加剧的风险。 全球运动鞋服龙头，公司竞争壁垒高筑 Nike公司成立于1967年，专注运动鞋服领域50余载，是世界上最大的运动鞋服销售商，主要从事运动鞋、服装、设备、配件等产品的设计、开发和销售。公司长期以来致力于为全球消费者提供高品质体育运动产品，产品销售覆盖全球。2003年公司以3.15亿美元收购匡威，成为Nike的全资子公司；截至到2023年10月公司市值为1377亿美元，成为全球运动服饰的龙头公司。 图1：Nike运动鞋产品矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（1967-1985）：比尔.鲍尔曼和校友菲尔.奈特共同创立了一家名为“蓝带”（Blue RibbonSports）的体育用品公司，于1967正式更名为Nike。60年代初户外跑步运动在美国逐渐流行起来，公司发现高端优质跑鞋市场潜力大，开始发起一场制鞋业的革命。1972年，Nike研发出以“华夫格外底”技术的训练鞋，具有较强的抓地力和缓存功能，同时还提高了舒适度；此鞋一经发售，让Nike在美国国内迅速崛起。80年代初，Nike公司营业额达到近10亿美元，在美国国内占领超过20%的运动鞋业市场份额，并于1980年向美国证监会提交上市申请。 第二阶段（1985-2006）：90年代Nike加大了跑鞋的技术研究，开始构造自己的竞争壁垒。同时Nike锁定青春洋溢，爱挑战的少年为目标市场；重金签约NBA巨星迈克尔.乔丹代言AirJordan系列，很快就俘获了全球青少年的心。在AirJordan 1发售后的12个月内，销售额就突破1亿美元，为Nike带来了巨大的营收增量。到2006年Nike全球销售额高达160亿美元，其中球鞋在美国的占市率快速提升，毫无争议的成为全球第一大运动品牌。 第三阶段（2006-至今）：中国经济的崛起带来庞大的运动鞋服市场增长，Nike抓住时机快速扩张中国市场，从2010-2022年中国市场收入从17.42亿美元增长至75.42亿美元，复合增速达到13%，并跃升为Nike最主要的海外市场。从2020年Nike面临由疫情带来的部分线下门店暂停营业、物流滞后及供应链限制，导致营收有所下滑；2022年Nike整体营收保持稳定增长，并达到新高467亿美元，彰显较强经营韧性。 图2：Nike发展历程 营收实现稳定增长，快速赶超疫情前。从经营业绩来看，公司营业收入增长放缓，2023Q1实现营收126.9亿美元，同比增长3.6%，剔除汇率影响同比增长了10%，达到公司预期的122.7亿美元，但仍受到大中华地区业绩拖累。其中Nike品牌实营收120亿美元（+4%），Converse品牌实现营收0.6亿美元（+2%），公司整体在北美、欧洲地区营业额实现双位数增长。2023Q1公司净利润达14.7亿美元，同比下降21.7%，净利率为11.6%，同比下降3.7pp。整体来看，2017-2022年公司的营收复合增速达6.4%，净利润年复合增速为7.4%，未来公司将在产品的创新、与各大赛事联名、深耕北美地区、发掘大中华地区年轻消费者等几个方面继续加深Nike的品牌效应。公司预计Q2营收将实现低双位数增长。 图3：2017-2023Q1财年公司营收及增速 图4：公司2018-2022财年单季度营收及增速 批发业务贡献主要收入，自营业务增长仍然亮眼。2023Q1Nike品牌批发/自营业务分别增长1%/8%（剔除汇率影响增长8%/14%），占比分别为58%/42%。公司自营业务增长的主要原因是1）Nike品牌线上DTC营收同比增长16%（剔除汇率影响增长23%），受益于EMEA地区线上DTC46%的增长。2）公司自从疫情以来，有意发展线上DTC业务，可以将服务和产品点对点的覆盖到每位顾客，从而加强顾客对品牌的粘合度，提高复购率。其中，Q1顾客使用和浏览Nike app的流量达到历史新高，老顾客复购率增长30%，特别是在SNKRS app (提供会员购买最新联名款和新款球鞋)上，TravisScottAJ1的发售就有380万的会员提交购买申请；3）线下自营店营收同比增长10%，主要伴随疫情的结束，人们对户外运动和外出社交的需求增长，店面的营业时间延长，从而带动线下的增长。从2017-2022财年，Nike品牌自营业务营收从91亿美元提升至187亿美元，五年复合增长为15.5%，为Nike品牌增长最快的业务。未来，公司会继续在品牌文化宣传、社群营销、商业合作上加大对自营业务的投放。 图5：2017-2022财年Nike品牌批发业务营收及增速 图6：2017-2022财年Nike品牌自营业务营收及增速 产品以运动鞋为主，品类矩阵不断丰富。2023Q1鞋类/运动服饰/运动器材/匡威分别实现营收81亿美元/34亿美元/5亿美元/6亿美元，同比+5.1%/-0.5%/+4.5%/+2.2%。鞋类增速快于其他品类，同时也为公司主要营收业务，占比达64%。鞋类中，GT Cut系列、Pegasus39系列、空军一号系列销售额最为突出。这季度，随着Nike联名的女足欧洲杯和COPA America两大竞标赛的大获成功，再次唤醒Nike在人们心中的第一运动品牌认知。 整体来看，2017-22年，鞋类/运动服饰/运动器材的复合增速分别为6.7%/7.1%/2.5%。其中，服装的增速较为突出，主要受益于公司在产品宣传和产品种类上的不断扩张。比如，在网球系列上，今年第一季度公司邀请了仅有19岁的网球冠军CarlosAlcaraz和多位网球名将加入，让网球服装类产品更加深入年轻一代的消费群体。品类上，公司下半年将全新研发的帽头衫和圆领毛衣作为爆款主推，在保暖、亲肤、吸汗、轻盈感上做了全面的升级，同时设计更加年轻化，从而进一步带动Q2冬季的营收。 图7：2017-2023Q1年Nike品牌分产品营业收入（亿美元） 图8：2023Q1年Nike品牌各产品营业收入占比 从地区来看，2023Q1除大中华地区营收下滑15%，北美、EMEA、APLA均实现双位数增长。 北美地区实现营收55亿美元，同比增长13%，占比41%，其中该地区线上DTC收入增长了19%，带动自营业务增长13%，叠加批发业务低双位数增长。下半年，公司将对北美地区较高库存的商品进行打折出售；同时伴随Nike联名NFL美国职业橄榄球赛事和美国大学橄榄赛事的回归，有望进一步带动北美地区营收。 EMEA实现营收33.3亿美元，同比增长1%，在剔除汇率影响下同比增长17%，业绩亮眼。增长原因主要是Nike品牌自营业务和线上DTC收入分别增长20%和46%所带动。 其中EMEA地区线上DTC渗透率从19年的7%提升至现在的20%。下半年，男足世界杯的举行和明年夏天女足世界杯的举行，营收有望实现快速增长。 大中华地区实现营收16.6亿美元，同步下降16%，在剔除汇率影响后下降13%，其中自营业务营收下滑2%，线上DTC收入下滑5%。主要原因是疫情导致部分城市的实体店无法正常营业，且部分供应商和物流中断，导致库存堆积。公司仍对大中华地区保持信心，未来公司将重新调整战略，快速扩张00后年轻的消费者群体，重点研发产品的功能性、时尚性和Jordan品牌的推广。同时公司加强关注与中国消费者的文化链接，与国内的街舞赛事、高中篮球比赛联名，提高在年轻一批消费者群里对品牌的认知度。 APLA实现营收15.4亿美元，同比增长5%，在剔除汇率影响下增