利润短期承压，奶粉业务增长亮眼

2022年10月28日 公司研究●证券研究报告 伊利股份（600887.SH） 公司快报 利润短期承压，奶粉业务增长亮眼事件:公司发布2022年三季报，2022Q1-3，公司实现营业收入935.0亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润80.6亿元，同比增长1.5%；扣非净利润75.8亿元，同比增长0.5%；其中Q3实现营业收入302.9亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润19.3亿元，同比-26.5%。投资要点奶粉冷饮维持较好增长，液态奶短期承压。分产品看，2022Q3液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入212.1/66.6/19.1亿元，同比-4.9%/+64.7%/+35.3%，8月下旬以来，全国疫情频发，部分区域供应受阻，低温奶受影响程度较大，同时消费复苏较弱，金典、安慕希等中高端产品有所承压，公司亦主动把控渠道发货节奏，维护价盘稳定；奶粉业务受益于市场份额提升以及澳优并表，业绩增长较好，前三季度奶粉业务占比提高6.3pct至20.0%。成本费用增加，盈利能力承压。2022Q3公司毛利率为31.02%，同比+0.59pct，我们预计主要是由于奶粉业务占比提升带动公司产品结构改善；公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.30/+1.10/+0.22/-0.26pct，公司三季度广告营销费用同比增长较多，公司净利率受此影响同比-2.99pct至6.30%。投资建议：基于疫情仍存在不确定性，我们小幅下调盈利预测：2022-2024年公司营业收入预测分别为1225.25/1400.84/1585.21亿元，同比增长10.8%/14.3%/13.2%。归母净利润预测为94.68/107.95/122.63亿元，同比增长8.8%/14.0%/13.6%。对应EPS分别为1.48/1.69/1.92元。维持公司“买入-A”评级。风险提示：局部地区疫情反复，产品升级不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)96,886110,595122,525140,084158,521YoY(%)7.414.210.814.313.2净利润(百万元)7,0788,7059,46810,79512,263YoY(%)2.123.08.814.013.6毛利率(%)36.230.932.632.833.0EPS(摊薄/元)1.111.361.481.691.92ROE(%)23.317.918.219.220.2P/E(倍)23.419.017.515.313.5P/B(倍)5.53.53.23.02.8净利率(%)7.37.97.77.77.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 食品饮料|乳制品Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2022-10-28)25.88元交易数据总市值（百万元）165,615.06流通市值（百万元）163,250.75总股本（百万股）6,399.35 流通股本（百万股）6,307.99 12个月价格区间42.42/26.68 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.644.511.62绝对收益-12.14-23.58-38.37 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告伊利股份：收入稳健增长，奶粉业务高增-伊利股份2022年中报点评2022.9.1伊利股份：21年目标顺利实现，22年业绩有望高增-伊利股份21年年报&22Q1季报点评2022.4.28伊利股份：22年业绩开门红龙头优势持续增强-伊利股份公司快报2022.3.11伊利股份：Q3利润增长略超预期入股澳优加速奶粉布局-伊利股份21Q3季报点评2021.10.29 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 28381 50155 62892 70873 70771 营业收入 96886 110595 122525 140084 158521 现金 11695 31742 46688 47148 51044 营业成本 61806 76417 82525 94179 106209 应收票据及应收账款 1759 2107 2052 2565 2507 营业税金及附加 547 664 735 841 951 预付账款 1290 1520 1593 1966 2061 营业费用 21538 19315 22692 25775 29643 存货 7545 8917 6713 13325 9272 管理费用 4876 4227 5330 5996 6594 其他流动资产 6091 5868 5847 5869 5887 研发费用 487 601 686 1107 1252 非流动资产 42774 51807 58198 61816 65421 财务费用 188 -29 -30 104 7 长期投资 2903 4210 5695 7218 8771 资产减值损失 -339 -427 -372 -468 -534 固定资产 23343 31156 31794 33422 34983 公允价值变动收益 171 121 115 109 103 无形资产 1536 1609 1663 1828 2005 投资净收益 600 461 236 282 295 其他非流动资产 14992 14833 19046 19348 19662 营业利润 8558 10230 11275 12733 14458 资产总计 71154 101962 121090 132689 136192 营业外收入 49 58 18 41 42 流动负债 34768 43296 60458 69532 69984 营业外支出 457 176 294 233 255 短期借款 6957 12596 28715 29634 30582 利润总额 8150 10112 10999 12540 14246 应付票据及应付账款 11636 14062 13690 17981 17735 所得税 1051 1380 1501 1712 1945 其他流动负债1617616638180532191821667税后利润7099873294971082812301 非流动负债 5853 9875 8477 6857 5225 少数股东损益 21 27 29 34 38 长期借款 5137 8568 7153 5516 3867 归属母公司净利润 7078 8705 9468 10795 12263 其他非流动负债 716 1307 1324 1341 1358 EBITDA 11002 13777 14400 16575 18697 负债合计 40622 53171 68935 76389 75209 少数股东权益 149 1083 1112 1146 1184 主要财务比率 股本 6083 6400 6399 6399 6399 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1417 14269 14280 14280 14280 成长能力 留存收益 23541 27498 30292 33477 37096 营业收入(%) 7.4 14.2 10.8 14.3 13.2 归属母公司股东权益 30384 47708 51042 55154 59798 营业利润(%) 3.4 19.5 10.2 12.9 13.6 负债和股东权益 71154 101962 121090 132689 136192 归属于母公司净利润(%) 2.1 23.0 8.8 14.0 13.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.2 30.9 32.6 32.8 33.0 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 7.3 7.9 7.7 7.7 7.7 经营活动现金流 9852 15528 14239 14559 19267 ROE(%) 23.3 17.9 18.2 19.2 20.2 净利润 7099 8732 9497 10828 12301 ROIC(%) 17.1 12.9 10.9 12.2 13.1 折旧摊销 2442 3288 3067 3465 3944 偿债能力 财务费用 188 -29 -30 104 7 资产负债率(%) 57.1 52.1 56.9 57.6 55.2 投资损失 -600 -461 -236 -282 -295 流动比率 0.8 1.2 1.0 1.0 1.0 营运资金变动 -450 2180 2095 595 3458 速动比率 0.4 0.8 0.8 0.7 0.8 其他经营现金流 1172 1818 -154 -152 -148 营运能力 投资活动现金流 -9043 -7797 -9030 -6649 -7106 总资产周转率 1.5 1.3 1.1 1.1 1.2 筹资活动现金流 -47 11945 9737 -7450 -8265 应收账款周转率 53.9 57.2 58.9 60.7 62.5 应付账款周转率 5.5 5.9 5.9 5.9 5.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.11 1.36 1.48 1.69 1.92 P/E 23.4 19.0 17.5 15.3 13.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.54 2.43 2.23 2.28 3.01 P/B 5.5 3.5 3.2 3.0 2.8 每股净资产(最新摊薄) 4.75 7.46 7.98 8.62 9.34 EV/EBITDA 15.2 11.4 11.0 9.5 8.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证