经营环境承压，2022年一季度收入下滑8%

事项： 公司公告：4 月 28 日公司公布一季度财报，2022 年一季度实现收入 24.6 亿元，同比下滑 7.7%，归母净利润 1.9 亿元，同比下滑 6.4%，扣非净利润 1.1 亿元，下滑 40.2%。 国信纺服观点：1）一季度受疫情和高基数压力，收入下滑 8%，毛利率小幅下滑，费用率提升，扣非净利下滑 40%；2）4 月全国零售增长仍有压力，但相比 3 月改善，非疫情管控地区同店增长较好；3）风险提示：渠道改革不及预期；疫情反复；原材料价格大幅波动；市场系统性风险；4）投资建议：疫情和高基数影响一季度业绩，期待下半年基数压力过后的业绩弹性。2022 年一季度受到零售环境疲软影响，公司收入和业绩均有一定压力，但公司正积极调动团队调整策略、部署新打法。展望 2022 年，4 月疫情严重、零售承压，但品牌和产品发展势头良好，继续看好疫情逐步复苏、上半年基数压力过后下半年的业绩弹性。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势显著，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好中长期成长潜力。维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 8.2/10.0/11.7 亿元，同增 21.8%/21.0%/17.2%，EPS 为 1.73/2.09/2.45 元。对应 2022 年 18~19x PE，维持合理估值 31.2~32.9 元，维持“买入”评级。 评论： 一季度受疫情和高基数压力，收入下滑 8%，毛利率小幅下滑，费用率提升，扣非净利下滑 40% 受疫情和高基数影响，收入下滑 8%。2022 年第一季度，公司实现收入 24.6 亿元，同比下滑 7.7%，归母净利润 1.9 亿元，下滑 6.4%，扣非净利润 1.1 亿元，下滑 40.2%。一方面是由于国内疫情反复、消费需求疲软的影响，另一方面是由于去年一季度基数较高，2021Q1 收入同比 2019Q1 增长 61%，2021Q1 净利润同比2019Q1 增长 135%。 1）分品牌看：男装品牌实现单位数增长，女装和乐町下滑较多。一季度女装/男装/乐町/minipeace 收入分别同比-12.4%/+4.3%/-21.7%/-0.6%，男装品牌在 2020 年重新调整产品、增加功能科技和潮酷元素后整体维持较好的增长态势，在所有品牌中增速最高，女装和乐町品牌则受大环境波动影响，出现一定下滑。 2）分渠道看：线上、加盟下滑较少。一季度直营/加盟/线上收入分别同比-12.9%/-0.5%/-3%，直营/加盟店店数同比增长 1.3%/13.8%，单店收入均同比下滑 14%。直营、加盟店数环比年初净减少 26、114 家，若按实际口径看，加盟店环比年初净关仅约 23 家。线上收入的单位数下滑一方面是由于公司在天猫、抖音平台继续采用保折扣、保品牌形象的策略，另一方面是由于去年同期抖音基数较高，近期也在积极调整。 图1：公司单季度收入与变化 图2：公司单季度归母净利润与变化 表1：公司分品牌收入和毛利率（单位：百万元） 表2：公司分渠道收入和毛利率（单位：百万元） 毛利率同比小幅下滑，费用率同比提升，扣非净利润下滑40%。2022Q1公司毛利率54.2%，同比下滑1.6p.p.，其中1）分品牌来看女装/男装/乐町/minipeace毛利率分别同比-3.3/+0.1/-6.3/+1.6p.p.，女装和乐町毛利率同比下滑较多，男装基本持平。2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别同比-2.4/-3.5/+2.4p.p.，直营渠道毛利率的下滑主要由于新品投产有所控制以及加大老货处理力度，加盟毛利率下滑一方面原因是对于部分老货以较低供货折率发货，另一方面原因是给到加盟商开店的补贴。 费用端来看，销售费用率同比提升0.5p.p.至37.5%，管理和研发费用率同比提升0.8p.p.，财务费用率持平。毛利率下滑、费用率提升导致公司扣非净利润下滑40%，而由于今年较去年同期增加约8900万的其他收益，因此归母净利润仅下滑6.4%。 存货周转天数环比、同比均有提升，库存绝对金额整体可控。2022Q1公司存货周转天数192天，环比和同比均提升24天，库存绝对金额增加1.2亿，而其中存货原值仅增加7000+万。ROE17.4%，同比下滑2.9p.p.。 图3：公司单季度毛利率与变化 图4：公司单季度费用率与变化 图5：公司单季度ROE和ROA 图6：公司单季度营运资金周转天数 展望：4月全国零售增长仍有压力，但相比3月改善，非疫情管控地区同店增长较好 受疫情、高基数影响，公司零售增长仍有压力，但是已环比3月有所改善，我们也期待公司在渠道改革、库存优化、品牌力打造上的积极发力。 1、4月零售仍有压力，但相比3月改善，且非疫情管控地区同店增长较好。4月受到上海及周边地区疫情、去年高基数影响，公司全国零售有一定程度下滑，但通过调动终端门店员工积极性，从势头上相比3月已有所改善。同时，非疫情管控地区（例如华西地区）同店增长较好，反映了公司品牌和产品仍积极正面。 2、渠道方面，公司维持线下“大力拓展加盟，坚决关低效直营”的策略，并发力新零售，恢复天猫增长。 1）2021年公司直营渠道运营效率改善，开店12月以上的单店平均营业收入为274.8万元，同比+5.9%。 2022年公司在直营渠道继续以提升店效和消费者体验为主，优化直营渠道结构，坚决关闭低效店，具有较大的利润空间。 2）加盟渠道财务价值凸显，重在让加盟商获得可持续的盈利能力后积极开店，预计2022年净开店数保持快速增长。 3）电商渠道，2021年线上增长20%，其中抖音GMV较去年提升7倍以上，为公司贡献20%左右电商零售（退货后）。2022年公司在稳定抖音新零售的高速增长的同时，将寻求折率与销售额的平衡，恢复天猫渠道的零售增长，计划全年整体电商快速增长。 3、2021年末库存相对健康，2022年争取进一步优化。2021年公司实现库龄结构优化，但受夏季销售目标不理想影响，年末存货仍有25.4亿元，周转天数较2020年增加2天。2022年公司将加快老货处理，降低六季以上老货比例，同时在销售目标制定上更谨慎，争取更优的库存结构与周转效率。 4、品牌方面，演绎国潮文化，以太平青年为试点，打造年轻潮流产品。公司将持续演绎国潮文化，聚焦年轻时尚。其中男装品牌以太平青年为试点，给予设计研发、开店投入、零售支持等多维度资源，在宁波、深圳等地开设试点店，适应年轻消费群体的需求变化。在现有品类进行尝试后，公司将从整体风格上调整，打造更多年轻潮流款式。 投资建议：疫情和高基数影响一季度业绩，期待下半年基数压力过后的业绩弹性 2022年一季度受到零售环境疲软影响，公司收入和业绩均有一定压力，但公司正积极调动团队调整策略、部署新打法。展望2022年，4月疫情严重、零售承压，但品牌和产品发展势头良好，继续看好疫情逐步复苏、上半年基数压力过后下半年的业绩弹性。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势显著，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好中长期成长潜力。维持盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为8.2/10.0/11.7亿元，同增21.8%/21.0%/17.2%，EPS为1.73/2.09/2.45元。对应2022年18~19xPE，维持合理估值31.2~32.9元，维持“买入”评级。 表3：盈利预测及市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明