经营环境承压，二季度扣非净利润下滑47%

受疫情和原材料涨价影响，上半年收入增长11%，扣非下滑31%。20221H收入+11.4%至20.5亿元，扣非净利润1.7亿元，-31.2%，由于有政府补贴，净利润仅-8%至2.4亿元；上半年长丝/坯布/面料收入10.1/3.9/5.9亿元，+32%/-23%/+19%；3~6月下游需求疲软，坯布产销率低于预期，原材料和能源价格同比上涨令毛利率-3.6百分点至24.6%；职工薪酬、研发开支、股权激励等费用增长令费用率合计+1.8百分点至13.1%。由于上半年产销率较低，存货+12%至15.7亿元，今年上半年资产减值+1.2百分点至1.9%。其他收益8766万元（政府补贴为主），综上所述，净利率下滑2.5百分点至11.7%。 上半年资本开支5.3亿元，同比/环比增长86%/139%。 受疫情影响，二季度扣非下滑47%，预计短期内公司经营仍有压力。2022Q2公司收入+0.3%至11.0亿元，归母净利润-23.7%至1.25亿元，扣非净利润-47%至0.9亿元。二季度毛利率-4.6百分点至22.9%，销售/管理/研发费用率分别0.9%/5.3%/5.5%，同比-0.2/+1.3/+0.8百分点，费用率合计+1.1百分点。其他收益5578万元。7~8月中旬国内织机开机率仍处于低位且同比下滑，我们预计短期内公司坯布和面料订单将继续有一定压力。 中化20万吨己二腈产能率先投产，继续看好锦纶66产业的长期前景。7月天辰齐翔国内首套丁二烯法年产20万吨己二腈项目成功投产，打破海外厂家数年来技术垄断局面，2022年预计产量10万吨。6月重庆华峰6万吨间隙法PA66切片开工，预计年底机械投产，该切片有望应用在民用领域。随着前道己二腈和民用切片的陆续投产，将带动原材料成本的下降，尼龙66在民用的渗透率有望得到快速提升。 风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单不及预期、市场系统性风险。 投资建议：短期仍有压力，中长期前景可期，把握回调后长期买点。上半年由于需求疲软，公司下游业务受到冲击较大导致业绩承压，但公司保持快速扩张的步伐，差异化产品凸显较强韧性。展望中长期，己二腈成功国产化将带动锦纶66民用渗透率的提升，由于锦纶66民用纤维技术壁垒高，继续看好公司的显著先发优势和大幅扩张前景。由于二季度业绩低于预期，小幅下调2022年而维持2023~2024年盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为4.9/7.3/9.0亿元（原5.1/7.3/9.0亿元），同比增长5%/50%/24%。由于己二腈成功实现国产化，增强尼龙66产业放量的确定性，上调合理估值为16.8~17.7元（原为14.2-15.1元），对应2023年PE为20-21x。短期经营业绩表现不佳，近期公司股价出现回调，建议把握回调后长期买点，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受疫情和原材料涨价影响，上半年收入增长11%，扣非下滑31% 20221H公司实现收入20.5亿元，+11.4%，扣非净利润1.7亿元，-31.2%。收入端主要由于疫情令下游订单减少，扣非净利润下滑主要由于可转债发行和股权激励费用、研发支出、人员开支等费用支出增长，同时由于今年上半年的8766万其他收益（以政府对淮安项目研发激励为主），因此归母净利润仅下滑8%至2.4亿元。 分业务来看，上半年锦纶长丝，坯布，面料分别实现收入10.1、3.9、5.9亿元，同比增长32%、-23%、19%。 1）锦纶长丝：由于产能爬坡和产品结构升级带来的量价齐升，上半年实现32%的增长，嘉华尼龙子公司上半年实现收入+29%至13.0亿元，净利润+3.3%至1.64亿元。但其中由于疫情影响订单需求，少量锦纶66生产线改为生产锦纶6。 2）坯布：由于今年3~5月份受到国内疫情反复影响，下游需求疲软导致订单减少，同时去年基数较高，因此今年收入下滑23%，同时上半年因为产能基本满负荷运营，预计坯布库存将有所增长。若按坯布子公司加总合计，上半年坯布实现收入2.8亿元，-25%，净利润1200万元，-26%。 3）面料：2021全年面料产能利用率仅70%左右，今年公司积极改善产品结构，开拓优质客户，量价齐升促进下，收入实现19%增速。若按染整子公司加总合计，上半年面料实现收入+22%至7.5亿元，净利润-7.4%至2670万元。 原材料和能源涨价、管理与研发费用支出增加影响利润率。2022 1H公司实现毛利率24.6%，同比下滑3.6pp，环比去年下半年提升1pp。毛利率下滑主要是由于与去年上半年相比，今年尼龙6和尼龙66切片采购成本提升、能源成本提升、为淮安新项目储备而招聘人员薪酬的增长、加之部分因疫情影响下游需求，为保障产销率，公司对于常规产品做一定幅度的让利所致。 20221H公司实现销售/管理/研发费用率同比-0.2/+0.8/+1.2百分点至0.9%/5.3%/5.8%，销售费用率下滑主要由于二季度疫情期间，开拓市场的活动有所减少，管理费用增长主要由于今年新增的可转债发行和股权激励费用、储备人才增加的职工薪酬，同时公司进一步加大差异化产品的研发开支。 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司半年度利润率水平 图4：公司半年度费用率水平 疫情期间产销率下滑令公司库存增长，资产减值比例增加2.1百分点。2022 1H公司存货周转天数为172天，相比2021 2H增加39天至172天，同比2021 1H增加11天，主要由于疫情期间坯布产销率下滑，但公司产能仍处于满负荷运转，因此库存有所提升。上半年公司计提资产减值3834万元，占收入比例1.9%，同比+1.2百分点。 公司上半年资本开支，5.3亿元，同比/环比增长86%/139%，资产负债率46.2%，环比增长2.9百分点。 图5：公司半年度营运资金周转天数 图6：公司半年度盈利能力 图7：公司半年度资本开支 图8：公司半年度资产负债率 受疫情影响，二季度扣非下滑47%，预计短期内公司经营仍有压力 二季度收入持平，扣非下滑47%，低于预期，预计坯布受到影响较大。2022 Q2公司实现收入11.0亿元，+0.3%，归母净利润1.25亿元，-23.7%，扣非净利润0.89亿元，-47.0%，归母净利润与扣非净利润的差距主要在于5578万的其他收益（以政府对淮安项目研发激励为主）。收入分业务看，我们预计公司锦纶长丝凭借姣好的产品结构，继续保持较好的产销率，面料随着产品升级和新客户开拓，预计产能利用率有所增长，预计坯布在高基数和疫情影响下受到较大冲击。 二季度毛利率下滑4.6百分点，费用率合计增长1.1百分点。二季度毛利率22.9%，-4.6pp，主要由于期内原材料切片价格同比增长，淮安项目储备人员薪酬增长，以及下游需求疲软，为保障产销率而做一定程度的让利。二季度销售/管理/研发费用率分别为0.9%/5.3%/5.5%，同比-0.2/+1.3/+0.8百分点，费用率合计增长1.1百分点。 图9：公司分季度收入及增速 图10：公司分季度净利润及增速 图11：公司分季度利润率水平 图12：公司分季度费用率水平 行业开机率仍处低位，预计三季度至今下游订单仍有压力。7月~8月中旬，盛泽地区喷水喷气织机开机率同比下滑10个百分点至60.6%，江浙地区织机开工率46.7%，同比下滑28个百分点，从两组数据可看出，三季度以来由于下游仍处于去库存阶段，且6~8月为行业传统淡季，因此下游开机率恢复仍较慢于预期，我们预计公司坯布和面料的订单将继续有一定的负面影响。 图13：盛泽地区喷水喷气织机开机率 图14：江浙地区织机开工率 中化20万吨己二腈产能率先投产，继续看好锦纶66产业的长期前景 中化20万吨己二腈（尼龙66前道）成功投产，打破数年来海外垄断局面，下游尼龙66需求有望迎来高增长。7月31日，中国化学在位于淄博的天辰齐翔尼龙新材料有限公司举行投产成功仪式，庆祝国内首套丁二烯法己二腈工业化生产项目一期关键装置（20万吨/年）顺利打通全流程，开车成功并产出优级产品，2022年预计实际产量达到10万吨（1吨己二腈大约生产2吨尼龙66）。 己二腈是尼龙66的关键原材料，由于技术壁垒极高，数年来一直为海外厂家技术封锁和垄断，2019年华峰率先突破己二腈技术并释放5万吨产能，2022年7月中化20万吨丁二烯法己二腈项目成功实现工业化生产，未来2~3年还将陆续有多个国产己二腈项目陆续投产。 随着己二腈产能的扩张，上游原材料价格将得到下降，由于尼龙66纤维制成的服装舒适性、回弹性、耐磨性、强度、耐高温和低温能力等显著好于涤纶和普通尼龙6纤维，充足的原材料将带动尼龙66民用和军用领域需求的快速释放。 重庆华峰6万吨间隙法PA66切片预计年底机械投产。2022年6月29日，重庆华峰30万吨/年尼龙66一体化项目（二期）竣工，同日30万吨/年尼龙66一体化项目（三期）开工，三期计划在原有基础上投资1.6亿元，建设6万吨间隙法PA66切片，预计2022年12月机械投产，该切片可应用在民用纤维领域，且通过反复试验和改良有望在短期内达到英威达民用切片的品质。 PA66切片价格今年以来有所下滑，未来有望继续下降。PA66（1300S）切片华南地区市场价格今年以来持续下降，由于民用PA66切片定价一定程度与工程塑料PA66切片价格正相关，因此今年以来价格同样呈现下降趋势（但幅度小于工程塑料切片），我们预计随着己二腈产能扩张、民用PA66切片的顺利投产和品质提升，未来PA66纺丝的原料成本还有进一步下降空间。 图15：中国化学国内首套丁二烯法己二腈项目成功投产 图16：中国化学国内首套丁二烯法己二腈项目 图17：重庆华峰6万吨间隙法PA66切片预计12月机械投产 图18：锦纶66和锦纶6切片价格（工程塑料领域） 投资建议：短期仍有压力，中长期前景可期，把握回调后长期买点 上半年由于需求疲软，公司下游业务受到冲击较大导致业绩承压，但公司保持快速扩张的步伐，差异化产品凸显较强韧性。展望中长期，己二腈成功国产化将带动锦纶66民用渗透率的提升，由于锦纶66民用纤维技术壁垒高，继续看好公司的显著先发优势和大幅扩张前景。由于二季度业绩低于预期，小幅下调2022年而维持2023~2024年盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为4.9/7.3/9.0亿元（原5.1/7.3/9.0亿元），同比增长5%/50%/24%。由于己二腈成功实现国产化，增强尼龙66产业放量的确定性，上调合理估值为16.8~17.7元（原为14.2-15.1元），对应2023年PE为20-21x。短期经营业绩表现不佳，近期公司股价出现回调，建议把握回调后长期买点，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）