来水偏枯及容量电价核定或减少全年营收，新型储能蓄势待发

调整统计口径及来水偏枯，营收及净利润同比下降。2023H1，公司实现营业收入28.61亿元（-31.07%）；归母净利润6.93亿元（-26.30%）。 若剔除置出原文山电力业务数据按当前南网储能公司业务范围口径计算，则营业收入和归母净利润分别下降4.26%/17.31%。公司抽水蓄能、调峰水电和新型储能三大业务营收分别为21.61/6.40/0.42亿元，同比变动12.24%/-37.98%/281.79%。上半年来水偏枯，公司水电站发电量31.55亿千瓦时，同比大幅减少41.48%，平均售电价格0.229元/千瓦时，较去年末提高了0.007元/千瓦时。 持续推进抽水蓄能建设，核定容量电价或影响营收。截至2023年6月，公司在运抽水蓄能装机容量1028万千瓦，在建装机规模480万千瓦。5月1日，公司披露发改委核定的公司投运的7座抽水蓄能电站容量电价，自6月1日起执行。根据公司的估算，此次电价核定预计减少公司2023年收入4.96亿元。另一方面，随着两部制电价机制的形成，抽蓄项目可参与电力现货市场进行市场化竞争，有望打开电量电价收益空间。 投资参股锂电池标的，新型储能蓄势待发。截至2023年6月，公司在运新型储能装机111MW/219.2MWh，佛山南海新型储能电站（300MW/600MWh）在建。公司投资4.99亿元参与专业锂离子电池系统提供商青岛力神增资，标的公司业务覆盖储能电池系统的研发、生产和销售，公司参股后有望加快新型储能建设节奏，降低投资成本。此外，2023年上半年，公司与天启鸿源签约合作围场共享储能电站项目 ， 终期规模400MW/1100MWh； 与广东肇庆签约50MW/50MWh端州储能项目和50MW/50MWh广宁储能项目。 风险提示：来水不及预期，项目进度不及预期，政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑来水偏枯、核定的容量电价不及预期等因素的综合影响，预计2023-2025年公司归母净利润为15.1/16.4/20.0亿元（原为19.4/21.9/28.2亿元），同比增速-9/8/22%；每股收益0.47/0.51/0.63元。预计2023年抽水蓄能业务贡献业绩为11.6亿元，给予26-29倍PE；调峰水电贡献业绩为3.4亿元，给予20-22倍PE；新型储能贡献业绩0.2亿元，给予25-27倍PE，对应公司合理市值为375-417亿元，对应每股合理价值为11.73-13.04元/股，较目前股价有20%-33%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 调整统计口径及来水偏枯，营收及净利润同比下降。2023H1，公司实现营业收入28.61亿元，同比下降31.07%；实现归母净利润6.93亿元，同比下降26.30%。 2022年9月公司完成重大资产置换，置出原文山电力部分业务，23H1合并范围和统计口径较去年同期调整后有所收窄，若剔除置出业务数据按当前南网储能公司业务范围口径计算，则营业收入和归母净利润分别下降4.26%/17.31%。公司抽水蓄能、调峰水电和新型储能三大业务营收分别为21.61/6.40/0.42亿元，同比变动12.24%/-37.98%/281.79%。上半年来水偏枯，公司水电站发电量31.55亿千瓦时，同比大幅减少41.48%，平均售电价格0.229元/千瓦时，较去年末提高了0.007元/千瓦时。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率和净利率同比提高，费用率有所下降。2023H1，公司毛利率为52.33%，同比提高35.91pct；净利率29.45%，同比提高20.66pct，主要系去年9月公司完成重大资产置换后业务范围和性质发生改变所致。报告期内公司已无原文山电力资产相关销售费用和管理费用，销售费用率同比减少100%，管理费用率6.81%，管理费用同比减少；上年年底削减债务融资本金，本期利息支出减少，财务费用率8.18%。 ROE同比上升，投资和融资现金流大幅增加。2023H1，公司ROE为3.42%，同比降低1.25pct，主要系总资产大幅增加，资产周转率明显下降所致。受置出文山电力资产及来水不佳，调峰水电厂收入同比减少影响，公司经营性净现金流有所降低，为20.06亿元；上年年底购买的结构性存款到期赎回，交易性金融资产与货币资金科目转换，投资活动净现金流出同比减少，为1.11亿元；公司需偿还债务融资本金及利息同比减少，融资性净现金流入6.02亿元。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 持续推进抽水蓄能建设，核定容量电价或影响营收。截至2023年6月，公司在运抽水蓄能装机容量1028万千瓦，在建装机规模480万千瓦，包括肇庆浪江抽蓄、广西南宁抽蓄、梅州五华抽蓄二期项目、惠州中洞抽蓄项目，预计2025年建成； 开展前期及项目储备超3200万千瓦，新取得广东揭西大洋、肇庆长滩、清远佛冈和贵州遵义大梁岗开发权；参股内蒙古乌海项目已开工，参股120万千瓦美岱抽蓄项目，持股比例20%。5月1日，公司披露发改委核定的公司投运的7座抽水蓄能电站容量电价，自6月1日起执行。根据公司的估算，此次电价核定预计减少公司2023年收入4.96亿元。另一方面，随着两部制电价机制的形成，抽蓄项目可参与电力现货市场进行市场化竞争，有望打开电量电价收益空间。 表1：公司在运抽蓄电站核定容量电价情况 投资参股锂电池标的，新型储能蓄势待发。截至2023年6月，公司在运新型储能装机111MW/219.2MWh，上半年梅州宝湖储能电站（70MW/140MWh）投运；佛山南海新型储能电站（300MW/600MWh）在建。8月23日，公司签署力神（青岛）新能源有限公司增资协议，投资4.99亿元参与青岛力神增资，将持有2.18%股权并有权提名1名董事。青岛力神为专业锂离子电池系统提供商，业务覆盖储能电池系统的研发、生产和销售，公司参股后有望加快新型储能建设节奏，降低投资成本。 此外，2023年上半年，公司与天启鸿源签约合作围场共享储能电站项目，终期规模400MW/1100MWh；与广东肇庆签约50MW/50MWh端州储能项目和50MW/50MWh广宁储能项目。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯、核定的容量电价不及预期等因素的综合影响 ，下调盈利预测 ， 预计2023-2025年公司营收82.5/86.4/106.9亿元 （ 原为82.9/89.1/114.5亿元 ） ； 归母净利润分别为15.1/16.4/20.0亿元（原为19.4/21.9/28.2亿元），同比增速-9/8/22%；每股收益0.47/0.51/0.63元。预计2023年抽水蓄能业务贡献业绩为11.6亿元，给予26-29倍PE；调峰水电贡献业绩为3.4亿元，给予20-22倍PE；新型储能贡献业绩0.2亿元，给予25-27倍PE，对应公司合理市值为375-417亿元，对应每股合理价值为11.73-13.04元/股，较目前股价有20%-33%的溢价空间，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明