需疲本高Q3业绩承压，静待行业触底反弹

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-10-27 收盘价（元）27.05 流通股本（亿股）52.99 每股净资产（元）34.09 总股本（亿股）52.99 海螺水泥 沪深300 水泥 18% 9% 0% -8% -17% -25% 最近12月市场表现 事件：公司2022Q1-3营收853.28亿元同比下降29.89%；归母净利润 124.19亿元同比下降44.53%；扣非后归母净利润119.90亿元同比下降43.06%。其中，Q3季度公司营收为290.52亿元同比下降29.57%；归母净利润25.79亿元同比下降65.26%；扣非后归母净利润26.92亿元同比下降61.75%。 需求疲软价格低位，公司Q3业绩承压。需求端，Q3水泥需求并无明显改善，但供给端由于企业执行错峰生产叠加部分地区执行限电措施，供给收缩，供需匹配度环比改善，价格筑底略有回升。Q3季度行业产量为5.89亿吨，同比下降5.93%，环比下降0.71%；Q3单季度均价为423元/吨，同比下降 6.91%，环比下降12.66%。水泥价格的低位和燃料成本的高位，致使公司Q3 业绩承压，单季度同比下滑65.26%。 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《成本需求多重不利因素，公司业绩承压》2022-08-26 成本高位，价格筑底，利润率承压。2022Q3单季度公司毛利率为19.34%，同比下降7.66pct，净利率为8.94%，同比下降9.48pct，毛利率与净利率下降系能源成本（煤价）上升及销售价格下滑所致。具体看费用端，2022Q3单季度公司期间费用率为6.98%，同比上升0.70pct。其中，销售费用率为 2.73%，同比下降0.86pct；管理费用率为3.84%，同比上升0.48pct；研发费用率为2.12%，同比上升1.31pct，主要系公司加大节能技改投入；财务费用率为-1.71%，同比下降0.22pct。 产业链一体化与绿色能源双发展，凸显综合优势。2022年上半年公司积极推进国内外项目建设和并购，共并购重庆多吉、宏基水泥和哈河水泥3个水 泥项目、永运建材和常德顶兴2个混凝土项目，同时取得多个骨料项目矿权， 共计新增熟料产能240万吨，水泥产能325万吨，骨料产能870万吨，商品 混凝土产能300万立方米。另一方面，公司积极大力发展绿色新能源，2021年完成海螺新能源股权收购，截止2022H1公司光伏发电装机容量达237MW，规划到年底光伏发电装机容量达1GW，年发电量可达10亿度。未来看，公司综合优势不断增强，在碳考核成为常态时，海螺成本优势将不断突出。 海螺水泥(600585)/水泥/公司季报点评/2022.10.28 需疲本高Q3业绩承压，静待行业触底反弹 基建持续落地，华东华南等区域需求韧性足，供需弱平衡下区域优势凸显。从基建数据端看，1-9月基础设施投资（不含电力）同比增长8.6%，增 速环比1-8月份上升0.3pct，基建数据持续回暖，后续随着专项债的落地，基建投资增速有望加速，进一步支撑水泥需求。从公司产能所在地看，截止2022年9月30日，华东地区水泥价格为448元/吨，较年内低点涨幅为37 元/吨，广州水泥价格为440元/吨，较年内低点涨幅为60元/吨。综合来看， 华东、华南地区需求表现相对较好，企业出货量保持在8-9成或正常水平，而 其他地区多在5-6成，供需弱平衡下，区位优势较好的龙头企业业绩表现或将好于行业。 请阅读最后一页的重要声明！ 投资建议：预测公司2022-2024年归母净利润分别为170.18/229.63 /275.83亿元，同比变动-48.85%/+34.94%/+20.12%，EPS分别为 3.21/4.33/5.21元，当前股价对应PE为8/6/5倍，维持“增持”“评级。 风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 176295 167953 123046 131348 138116 收入增长率（%） 12.27 -4.73 -26.74 6.75 5.15 归母净利润（百万元） 35158 33267 17018 22963 27583 净利润增长率（%） 4.66 -5.38 -48.85 34.94 20.12 EPS（元/股） 6.63 6.28 3.21 4.33 5.21 PE 7.79 6.42 8.42 6.24 5.20 ROE（%） 21.68 18.11 9.05 10.88 11.56 PB 1.69 1.16 0.76 0.68 0.60 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 176295 167953 123046 131348 138116 成长性 减:营业成本 125458 118181 97999 98149 99391 营业收入增长率 12% -5% -27% 7% 5% 营业税费 1289 1243 834 874 904 营业利润增长率 5% -7% -49% 36% 20% 销售费用 3508 3408 2280 2392 2471 净利润增长率 5% -5% -49% 35% 20% 管理费用 4217 5083 3336 3350 3315 EBITDA增长率 0% -4% -47% 34% 20% 研发费用 647 1317 556 583 603 EBIT增长率 0% -6% -53% 42% 23% 财务费用 -1498 -1315 -1732 -1854 -2031 NOPLAT增长率 0% -6% -53% 42% 23% 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 17% 13% 3% 12% 12% 加:公允价值变动收益 101 591 0 0 0 净资产增长率 18% 14% 3% 12% 13% 投资和汇兑收益 1550 1402 1400 1400 1400 利润率 营业利润 46300 43109 22133 30109 36264 毛利率 29% 30% 20% 25% 28% 加:营业外净收支 837 1007 652 636 668 营业利润率 26% 26% 18% 23% 26% 利润总额 47137 44116 22785 30745 36932 净利润率 21% 20% 14% 18% 21% 减:所得税 10737 9950 5308 7162 8603 EBITDA/营业收入 27% 27% 20% 24% 28% 净利润 35158 33267 17018 22963 27583 EBIT/营业收入 24% 24% 15% 20% 24% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 62300 69535 75279 82841 115805 固定资产周转天数 131 145 205 199 195 交易性金融资产 26883 24272 28016 31760 33386 流动营业资本周转天数 59 54 63 98 76 应收帐款 1236 2377 -256 2576 21 流动资产周转天数 234 269 351 396 443 应收票据 6601 7989 3615 8037 4388 应收帐款周转天数 3 4 3 3 3 预付帐款 3464 1186 2069 1923 1681 存货周转天数 18 26 21 22 23 存货 7002 9896 1664 10152 2482 总资产周转天数 389 463 671 662 700 其他流动资产 684 807 998 1189 1357 投资资本周转天数 372 443 620 648 692 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 22% 18% 9% 11% 12% 长期股权投资 4253 5563 5563 5563 5563 ROA 17% 14% 7% 9% 10% 投资性房地产 84 76 76 76 76 ROIC 18% 15% 7% 9% 10% 固定资产 63274 66514 69218 71618 73713 费用率 在建工程 4711 7279 7279 7279 7279 销售费用率 2% 2% 2% 2% 2% 无形资产 13710 18240 18240 18240 18240 管理费用率 2% 3% 3% 3% 2% 其他非流动资产 716 3658 3658 3658 3658 财务费用率 -1% -1% -1% -1% -1% 资产总额 201853 230515 228367 254909 282468 三费/营业收入 4% 4% 3% 3% 3% 短期债务 1982 3290 3790 4290 4790 偿债能力 应付帐款 4783 6765 3846 6045 4118 资产负债率 16% 17% 14% 14% 12% 应付票据 0 63 -46 69 -37 负债权益比 20% 20% 16% 16% 14% 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 4.66 3.78 4.62 4.97 6.01 长期借款 3695 3748 3748 3748 3748 速动比率 4.20 3.42 4.43 4.51 5.82 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 90.98 118.97 52.83 65.73 71.66 负债总额 33237 38689 31676 34635 33865 分红指标 少数股东权益 6446 8141 8601 9221 9966 DPS(元) 2.12 2.38 0.00 0.00 0.00 股本 5299 5299 5299 5299 5299 分红比率 留存收益 145969 167968 172373 195336 222919 股息收益率 4% 6% 0% 0% 0% 股东权益 168616 191826 196691 220274 248603 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 6.63 6.28 3.21 4.33 5.21 净利润 35158 33267 17018 22963 27583 BVPS(元) 30.60 34.66 35.49 39.83 45.03 加:折旧和摊销 5465 5957 5296 5600 5904 PE(X) 7.79 6.42 8.42 6.24 5.20 资产减值准备 -5 24 0 0 0 PB(X) 1.69 1.16 0.76 0.68 0.60 公允价值变动损失 -101 -591 0 0 0 P/FCF 财务费用 -1768 -1943 354 404 454 P/S 1.55 1.27 1.16 1.09 1.04 投资收益 -1523 -1375 -1400 -1400 -1400 EV/EBITDA 4.66 3.42 3.35 2.28 1.07 少数股东损益 1242 899 460 620 745 CAGR(%) 营运资金的变动 -3018 -2647 7099 -10105 8198 PEG 1.67 — — 0.18 0.26 经营活动产生现金流量 34822 33901 27875 17146 40518 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -26754 -21667 -9664 -9680 -7599 REP 融资活动产生现金流量 -13207 -11604 -12466 96 46 资料来源：wind数据，