Q3行业整体承压，静待行业触底反弹

证券研究报告|公司点评旗滨集团(601636.SH) 2022年10月27日 买入（维持） 所属行业：建筑材料/玻璃制造当前价格(元)：8.87 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 旗滨集团（601636.SH）：Q3行业整体承压，静待行业触底反弹 投资要点 事件：公司2022年前三季度实现营收98.39亿元（-9.09%），归母净利润12.49亿元（-66.03%），扣非归母净利润为11.47亿元（-68.19%）；其中Q3实现营收 33.47亿元（-16.12%），归母净利润1.69亿元（-88.42%），扣非归母净利润1.46 亿元（-89.92%）。 29% 14% 0% -14% -29% -43% -57% 旗滨集团沪深300 点评： 市场表现 Q3行业整体承压，盈利大幅回落。三季度受疫情反复、高温、限电等因素影响， 地产投资延续弱势，整体需求恢复不及预期，Q3行业库存维持在6000-7500万重 箱，处于较高位置，高库存下价格震荡下行，根据卓创资讯数据，Q3全国浮法玻璃均价（含税）约1716元/吨，环比下降229元/吨，同比下降约1361元/吨，价格下行导致行业盈利承压，根据卓创数据统计，Q3全行业已处于亏损状态。此外，玻璃原燃料价格仍处于高位，Q3全国纯碱均价约2822元/吨，环比提升15元/吨，同比 上涨约418元/吨；同时石油焦价格也大幅上涨，以青岛石化石油焦价格为例，Q3 均价约4817元/吨，同比上涨约2042元/吨，成本大幅上涨拉低了公司的盈利水 2021-102022-022022-06 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-10.49-22.12-15.20 相对涨幅(%)-5.81-11.15-1.33 资料来源：德邦证券研究所，聚源数据 相关研究 1.《旗滨集团（601636.SH）：静待浮法冷修高峰期，关注成长业务释放节奏》，2022.8.30 2.《旗滨集团（601636.SH）：Q2至暗时刻已过，下半年盈利有望触底回升》，2022.6.30 3.《旗滨集团（601636.SH）：地产下行叠加成本高企，22Q1盈利收窄》，2022.4.11 4.《旗滨集团（601636.SH）：业绩创历史新高，光伏玻璃扩产节奏加速》，2022.4.8 5.《旗滨集团（601636.SH）：光伏玻璃扩产再下一程，打造新的业绩增长点》，2022.3.16 平。 行业冷修加速，供给收缩推动行业触底企稳。我们认为，在当前保交楼背景下以及Q4进入赶工旺季，玻璃加工厂订单环比回升；而持续高位运行的成本使得全行业盈利承压，在持续亏损状态下，当前部分窑龄到期的生产线陆续开始冷修，供给收缩 让行业重回紧平衡，行业也将逐步触底；而价格的反弹仍需关注需求的恢复，在政策端各地政府关于地产政策的持续放松，近期多地地产再现积极信号，以及多部门重申保交房、稳民生，地产竣工或逐步回暖；从宏观层面来看，地产竣工需求韧性依旧，18-21年地产销售面积超过17亿平，随着地产企稳及交房周期到来，新开工加速向竣工传导支撑需求，或推动新一轮涨价周期。 光伏产能加速扩产，打造新的业绩增长点。我们认为，公司积极布局光伏领域，拥 抱新能源赛道，打造光伏第二主业初见雏形。公司第一条光伏压延生产线已经在4 月份点火，当前产能爬坡顺利，良率已达到行业平均水平。按照公司光伏玻璃建设规划，前期公司已计划在湖南郴州、福建漳州以及浙江绍兴、浙江宁波共新建5条 1200吨/天的生产线并配套深加工生产线，同时计划在马来西亚新建2条1200吨/ 天生产线，此外公司计划在东山漳州基地再建一条1200吨生产线（二期），在云南 昭通新建4条1200吨/天生产线，并配套相关的砂矿及深加工生产线，预计到2025 年，不考虑浮法转产的产能，公司光伏玻璃产能也将达到14400吨/天，未来公司光伏玻璃产能规模将跃居行业头部，随着光伏玻璃产能的陆续投产，将带来新的业绩增长点。同时公司成立子公司建设分布式光伏电站项目，一方面可以提升自身发 电，降低用电成本；另一方面，积累光伏电站建设及运营经验，未来在双碳背景下，公司有望更深层次布局光伏领域。 电子玻璃继续扩产，新业务开拓渐入佳境。继公司醴陵电子首条65吨级高性能电 子玻璃生产线在2020年4月进入商业化运营，醴陵电子高性能电子玻璃生产线项 目（二期）在2022年7月建成点火，电子玻璃产品的市场占有率和品牌效应稳步提升。根据公司战略发展规划和电子玻璃业务目前的实际运营情况，公司拟在浙江省绍兴市柯桥经济技术开发区新材料产业园建设2条高性能电子玻璃生产线，项目 计划总投资约78,000万元，届时公司电子玻璃产能将突破200吨/天，而旗滨电子玻璃新一轮增资扩股，引入了小米长江产业基金，以此有望切入小米供应链，加速实现国产替代，未来规模效应及品牌优势将逐步凸显；同时中性硼硅药用玻璃一期已经于21年10月实现商业化运营，部分产品已批量化生产和销售，目前也在积极推进二期生产线项目建设；电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望异军突起，未来产品结构将更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒，整体估值有望抬升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：考虑到地产需求恢复放缓，浮法玻璃价格下滑以及原材料价格上涨，我们调整公司2022-2024年公司业绩分别为19.1、32.1和47.3亿元，对应EPS分别为0.71、1.2和1.76元，对应PE估值分别为12.5、7.4和5倍；维持“买入”评 级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；新业务拓展进度不及预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 股票数据 总股本(百万股)： 2,683.50 流通A股(百万股)： 2,683.50 52周内股价区间(元)： 8.83-18.15 总市值(百万元)： 23,802.63 总资产(百万元)： 22,742.19 每股净资产(元)： 4.60 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,643 14,573 13,973 19,804 25,619 (+/-)YOY(%) 3.6% 51.1% -4.1% 41.7% 29.4% 净利润(百万元) 1,814 4,234 1,911 3,214 4,727 (+/-)YOY(%) 34.7% 133.4% -54.9% 68.2% 47.1% 全面摊薄EPS(元) 0.68 1.58 0.71 1.20 1.76 毛利率(%) 37.3% 50.2% 32.2% 33.4% 34.9% 净资产收益率(%) 19.2% 31.7% 14.5% 19.6% 22.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 14,573 13,973 19,804 25,619 每股收益 1.58 0.71 1.20 1.76 营业成本 7,252 9,477 13,197 16,681 每股净资产 4.97 4.90 6.11 7.88 毛利率% 50.2% 32.2% 33.4% 34.9% 每股经营现金流 1.89 1.15 1.77 2.32 营业税金及附加 177 176 244 319 每股股利 0.35 0.80 0.00 0.00 营业税金率% 1.2% 1.3% 1.2% 1.2% 价值评估(倍) 营业费用 125 120 170 220 P/E 10.84 12.46 7.41 5.04 营业费用率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% P/B 3.44 1.81 1.45 1.13 管理费用 1,388 1,327 1,545 1,793 P/S 1.64 1.71 1.20 0.93 管理费用率% 9.5% 9.5% 7.8% 7.0% EV/EBITDA 7.38 9.02 6.15 4.24 研发费用 647 620 879 1,137 股息率% 2.0% 9.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 盈利能力指标(%) EBIT 4,985 2,252 3,769 5,469 毛利率 50.2% 32.2% 33.4% 34.9% 财务费用 69 87 147 150 净利润率 29.1% 13.7% 16.2% 18.5% 财务费用率% 0.5% 0.6% 0.7% 0.6% 净资产收益率 31.7% 14.5% 19.6% 22.3% 资产减值损失 -94 -89 -76 -78 资产回报率 20.2% 8.4% 11.4% 13.6% 投资收益 3 3 4 6 投资回报率 26.2% 11.3% 15.9% 18.6% 营业利润 4,914 2,210 3,709 5,469 盈利增长(%) 营业外收支 -2 -2 -2 -2 营业收入增长率 51.1% -4.1% 41.7% 29.4% 利润总额 4,912 2,208 3,707 5,467 EBIT增长率 123.3% -54.8% 67.3% 45.1% EBITDA 6,004 2,842 4,360 6,059 净利润增长率 133.4% -54.9% 68.2% 47.1% 所得税 690 303 503 753 偿债能力指标 有效所得税率% 14.1% 13.7% 13.6% 13.8% 资产负债率 35.5% 41.7% 41.1% 38.8% 少数股东损益 -12 -5 -9 -14 流动比率 1.9 1.4 1.0 1.1 归属母公司所有者净利润 4,234 1,911 3,214 4,727 速动比率 1.4 0.8 0.4 0.5 现金比率 1.0 0.4 0.1 0.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 4,434 2,060 983 2,188 应收帐款周转天数 6.3 6.3 6.3 6.3 应收账款及应收票据 300 287 407 527 存货周转天数 99.0 99.0 99.0 99.0 存货 1,966 2,570 3,578 4,523 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 1,900 1,977 2,119 2,253 固定资产周转率 1.7 1.2 1.2 1.2 流动资产合计 8,599 6,894 7,087 9,491 长期股权投资 41 41 41 41 固定资产 8,413 11,993 16,673 20,560 在建工程 1,424 1,027 1,058 1,067 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,420 1,803 2,185 2,567 净利润 4,234 1,911 3,214 4,727 非流动资产合计 12,349 15,923 21,016 25,295 少数股东损益 -12 -5 -9 -14 资产总计 20,948 22,816 28,104 34,786 非现金支出 1,122 679 667 668 短期借款 495 0 0 0 非经营收益 52 153 180 185 应付票据及应付账款 2,007 2,623 3,653 4,617 营运资金变动 -322 358 687 648 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 5,073 3,095 4,738 6,215 其它流动负债 2,027 2,437 3,365 4,247 资产 -1,430 -4,228 -5,722 -4,924 流动负债合计