三季度延续高增，合同负债环比提升

投资评级： 证券研究报告 2022年10月28日 │ 老白干酒（600559）/食品饮料 三季度延续高增，合同负债环比提升 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入34.55亿元，同比增长24.78%；实现归母净利润5.33亿元，同比增长113.83%；实现扣非归母净利3.16亿元，同比增长41.83%。 2022Q3单季度，公司实现营业收入14.30亿元，同增27.93%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长36.56%；实现扣非归母净利1.62亿元，同比增长38.79%。 点评： 收入利润延续高增，中高档酒相对更优 三季度公司收入和扣非净利均延续高增趋势。分价格带来看，中高档酒的增速明显快于低档酒，前三季度公司的高档酒实现收入15.90亿元，同比增长26.99%；中档酒实现收入8.88亿元，同比增长32.64%；低档酒实现收入7.01亿元，同比增长13.3%。分地区来看，湖南和安徽地区增速最高，前三季度收入分别实现63.76%和54.93%；本部河北增速稍缓，收入同比增长17.37%；山东地区收入有所下滑，前三季度同比-2.41%。经销商数量方面，河北省内经销商数量增加较多，三季度末达到1491家经销商，相比年初增长285家，单三季度增加90家，我们判断主要是公司在推行渠道扁平化，为使费用投放更贴近终端。 盈利能力小幅改善，销售费用率下降明显 第三季度公司毛利率67.22%，同比降低0.78pct；净利率11.94%，同比提升0.76pct；盈利能力小幅改善。销售费用率26.99%，同比减少4.14pct，管理费用率8.53%，同比提升0.3pct。三季度公司毛利率和销售费用率同时下降，我们认为可能存在促销赠礼费用的口径调整、市场费用延后确认的影响。 合同负债达到新高，势能充足 第三季度公司经营性现金流净额5.68亿元，同比变化较小。截至三季度末，公司的合同负债金额为19.84亿元，在三季度高增的情况下，合同负债环比上半年末仍增加2.79亿，相比2021年末增加6.26亿元，业绩蓄水池处于近几年的高位，未来业绩释放的势能充足。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为46.07亿、53.57亿、62.56亿，同比增速分别为14.4%、16.3%、16.8%；2022-2024年归母净利分别为7.52亿、7.88亿、10.26亿，分别增长93.3%、4.7%、30.2%；2022-2024年EPS分别 为0.82元、0.86元、1.12元；对应PE分别为25倍、24倍、19倍。我们给予公司2023年30倍PE，目标价26元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。 财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)35984027460753576256 YoY(%)-10.711.914.416.316.8 净利润(百万元)3133897527881026 YoY(%)-22.724.593.34.730.2 毛利率(%)64.767.369.071.071.9 EPS(摊薄/元)0.340.430.820.861.12 P/E(倍)61.249.125.424.318.6 P/B(倍)5.55.14.43.93.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月28日收盘价 行业：饮料制造 投资建议：增持（维持） 当前价格：目标价格：基本数据 20.9元26元 总股本/流通股本（百万股） 915/897 流通A股市值（百万元） 19,202 每股净资产（元） 4.45 资产负债率（%） 53.37 一年内最高/最低（元） 33.80/18.51 股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002邮箱：wangzx@glsc.com.cn 相关报告 1、《老白干酒（600559）\食品饮料行业终端动销平淡，厂商促销政策积极》2022.10.08 2、《老白干酒（600559）\食品饮料行业武陵酒加速增长，合同负债留有余力》2022.08.27 3、《老白干酒（600559）跟踪报告河北消费开始回补，老白干终端培育积极》2022.07.31 公司报告 季报点评 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3448 4217 3574 4058 4989 营业收入 3598 4027 4607 5357 6256 现金 1143 1006 473 763 1377 营业成本 1269 1316 1430 1554 1756 其他应收款 34 30 34 40 46 营业费用 1022 1238 1324 1484 1655 预付账款 54 132 151 161 188 管理费用 307 368 421 489 571 存货 1784 2298 1987 2117 2343 研发费用 13 16 16 19 22 其他流动资产 52 511 654 658 662 财务费用 14 5 -6 -9 -16 固定资产 853 1311 1433 1620 1850 其他收益 47 36 255 20 20 其他非流动资产 1195 1132 1434 1464 1318 投资净收益 11 21 17 17 17 流动负债 2821 3711 2888 3230 3700 营业利润 435 509 976 1023 1332 短期借款 415 235 0 0 0 营业外收入 7 9 9 9 9 应付票据及应付账款 370 416 453 492 556 营业外支出 10 6 6 6 6 其他流动负债 2036 3059 2435 2739 3145 利润总额 431 513 980 1026 1336 非流动负债 173 170 170 170 170 所得税 118 124 227 238 310 长期借款 0 0 0 0 0 净利润 313 389 753 788 1026 其他非流动负债 173 170 170 170 170 少数股东损益 1 -1 0 0 0 负债合计 2994 3881 3058 3400 3870 归属母公司净利润 313 389 752 788 1026 股本 897 897 915 915 915 EPS(元) 0.34 0.43 0.82 0.86 1.12 资本公积 1281 1281 1444 1444 1444 留存收益 1287 1546 2019 2513 3158 归属母公司股东权益 3465 3725 4378 4873 5517 财务比率 负债和股东权益 6465 7605 7435 8273 9387 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力营业收入(%) -10.7 11.9 14.4 16.3 16.8 营业利润(%) -8.5 17.2 91.7 4.7 30.3 归属于母公司净利润(%) (22.7) 24.5 93.3 4.7 30.2 获利能力毛利率(%) 64.7 67.3 69.0 71.0 71.9 净利率(%) 8.7 9.7 16.3 14.7 16.4 ROE(%) 9.0 10.4 17.2 16.2 18.6 现金流量表 ROIC(%) 10.0 11.9 19.0 20.4 24.8 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 经营活动现金流 550 1111 765 1276 1581 资产负债率(%) 46.3 51.0 41.1 41.1 41.2 净利润 313 389 753 788 1026 净负债比率(%) -21.0 -20.7 -10.8 -15.7 -25.0 折旧摊销 127 129 286 356 427 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.3 1.3 财务费用 14 5 -6 -9 -16 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.7 投资损失 -11 -21 -17 -17 -17 营运能力 营运资金变动 99 655 -315 149 152 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 9 -45 64 9 9 应收账款周转率 72.5 180.5 180.5 180.5 180.5 投资活动现金流 -458 -874 -970 -702 -602 应付账款周转率 3.59 3.16 3.16 3.16 3.16 资本支出 336 489 650 600 500 每股指标（元） 长期投资 -113 -415 -100 -100 -100 每股收益(最新摊薄) 0.34 0.43 0.82 0.86 1.12 其他投资现金流 -681 -949 -1520 -1202 -1002 每股经营现金流(最新摊薄) 0.60 1.21 0.84 1.40 1.73 筹资活动现金流 -216 -388 -328 -284 -366 每股净资产(最新摊薄) 3.79 4.07 4.79 5.33 6.03 短期借款 -85 -180 -235 0 0 估值比率 长期借款 0 0 0 0 0 P/E 61.2 49.1 25.4 24.3 18.6 其他筹资现金流 -131 -208 -93 -284 -366 P/B 5.5 5.1 4.4 3.9 3.5 现金净增加额 -124 -152 -533 290 613 EV/EBITDA 48.66 37.52 14.67 13.31 10.16 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月28日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联