合同负债环比提升，新产品线丰富拓宽

投资要点 事件：公司发布]2023年一季报，实现营收4.02亿元，同比增长274.24%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长552.25%。 收入利润大幅增长，合同负债环比提升。2023Q1受益于国内半导体设备需求增长与国产替代的持续推进，公司收入利润同比大幅增长。2022年公司在手销售订单约46.02亿元，其中新签订单43.62亿元，较2021年同比增长95.36%。 此外，2023Q1公司合同负债达到16.33亿元，环比提升16.89%，公司新增订单充裕，合同负债持续提升，保障公司未来业绩高成长。盈利能力方面，一季度公司毛利率达到49.78%，同比提升2.34个百分点，净利率达到12.99%。费用率方面，2023一季度公司销售/管理/研发/财务费用率份别为13.67% / 8.26%/ 21.38% /-3.05%。 薄膜沉积市场空间广阔，公司PECVD技术实力领先。根据Maximize Market Research数据，2021年全球薄膜沉积设备市场达到约190亿美元，2025年市场规模有望达340亿美元，CAGR有望达到15.7%，我们预计在下游3D NAND、先进逻辑制程等工艺需求带动下，全球薄膜沉积设备市场将保持相对较高增速。 公司作为国内领先的PECVD设备厂商，产品已可适配国内先进的2 8/14nm 逻辑芯片，19/17nm DRAM芯片和64/128层3D NAND FLASH产线，兼容SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、LokI、LokII等多种反应材料。PECVD在薄膜沉积设备中占比达33%，未来公司将伴随下游国产化率提升持续增长。 设备产品线持续丰富拓宽，覆盖国内主流客户。公司立足薄膜沉积设备领域，除PECVD外，持续拓展ALD、SACVD以及HDCVD等为主的系列产品，设备工艺可覆盖国内主要晶圆厂设备需求，主要客户包括中芯国际、华虹集团、长江存储、重庆万国等大陆企业。公司PE-ALD设备2022实现收入3258.67万元，Thermal-ALD已完成开发至客户端验证，SACVD持续拓展应用领域及工艺覆盖度，2022年该系列产品收入同比增长117.39%。 盈利预测与投资建议：公司作为国产薄膜沉积领域行业领先者，具备深厚的技术储备，业务成长性较强。基于以上考虑，我们公司给予2024年16倍PS，对应市值638.9亿元，对应目标价507.0元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游晶圆厂产能扩张不及预期导致需求衰退风险；新产品研发进度不及预期风险；地缘政治冲突加剧及国际关系恶化风险等。 指标/年度 1国内薄膜沉积行业领军者，持续发力高端市场 拓荆科技成立于2010年4月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产与销售，主要产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三大系列，半导体设备已广泛应用于国内晶圆厂14 nm及以上制程产线，并且在先进制程上已展开10 nm及以下制程产品的验证测试。目前，公司下游市场渠道拓展顺利，已在北京、上海、武汉、合肥、天津、台湾等20多个地区的近40条生产线都设有技术服务中心，为客户提供每周7×24小时的技术服务支持，下游已切入中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等客户中。 产品覆盖国内主流工艺制程，PECVD工艺处于行业领先水平。拓荆科技产品已完成国内28/ 14nm 逻辑芯片、19/17nm DRAM芯片和64/128层3D NAND FLASH晶圆制造产线覆盖。其中，公司在PECVD设备方面技术积累深厚，目前已全面覆盖逻辑电路、DRAM存储、FLASH闪存集成电路制造各技术节点产线多种通用介质材料薄膜沉积工序，并且公司研发积累了LokⅠ、LokⅡ、ACHM、ADCⅠ等先进介质材料工艺，进一步拓宽了公司PECVD产品在下游的应用领域。 表1：公司主要产品情况 背靠国有资本，产业资源积累深厚。公司股权结构上整体较为集中，截至2023年一季报，国家集成电路基金与国投上海分别持股19.86%和13.68%，为公司第一、二大股东，国有资本背景明显，此外，中微半导体持有公司股份8.4%。 图1：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：PECVD设备、SACVD设备、ALD设备三大业务。 从营收结构来看，2022年PECVD设备实现收入15.6亿元，同比增长131.4%，收入占比91.7%，贡献大部分营收；SACVD实现营业收入0.9亿元，同比大幅增长117.4%，贡献5.2%的收入；ALD设备实现收入0.3亿元，同比增长13.9%，贡献1.9%收入；其他业务实现营收0.2亿元，贡献营收占比1.2%。 图2：公司2021年主营业务结构 图3：公司2022年主营业务结构 行业高景气推动营收高增长，利润空间不断释放。2018-2022年，公司营业收入由0.7亿元增至17.1亿元，年复合增长率高达121.7%。2023Q1公司营业收入达到4.02亿元，同比大幅增长274.2%。公司营收持续高速增长主要得益于半导体行业持续国产替代，下游需求端增长。从利润端来看，公司2023Q1归母净利润持续高增，实现归母净利润0.5亿元，同比大幅增长552.3%。 图4：公司2018-2023Q1营业收入 图5：公司2018-2023Q1归母净利润 营收大幅增长拉动费用率下降，公司初步实现盈亏平衡。1）利润率方面：2018-2023年Q1公司毛利率从31.7%提升至49.8%，2023Q1公司毛利率较去年同期上升2.3pp；同期间，公司净利率从-146.1%提升至13%，2023Q1净利率较去年大幅提升24.7pp。 2）费用率方面：2018-2022年，公司销售费用率从57.0%大幅下降至11.3%，2022年销售费用率与去年同期下降1.5pp。同期间，公司管理费用率由2018年的31.9%下降至2022年的4.8%，其中2022年管理费用较2021年同比下降1.1pp。2022年公司研发费用率为21.4%，较去年同期下降0.8pp。2018-2022年整体来看，公司费用率大幅下降的主要原因是公司营收大幅增长所致，其中研发费用率随有所下降但仍处于高位水平。 图6：公司2018-2023Q1毛利率和净利率 图7：公司2018-2023Q1费用率 经营性现金流转正。2018-2020年期间，公司经营活动现金流净额成功实现转正，2020年后大幅提升，主要是公司营业收入增加，同时加强货款管理，回款速度提升所致。2022公司经营活动现金流为2.5亿元，同比提升80.1%。2023年Q1公司经营活动现金流为-1.4亿元，主要由于业务增长带来的原材料备货及出货机台增加，购买材料支付的现金增加导致。 图8：公司2018-2023Q1经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司为国内PECVD领域龙头，具备一定技术优势。我们假设2023-2025年公司PECVD设备未来销量分别增长55.2% /20.3% /20.3%，价格每年提升5%，毛利率保持49%。 假设2：公司SACVD和ALD设备处于客户导入快速放量阶段，我们预计SACVD和ALD设备2023-2025年销量将分别增长95.2% /45.2% /45.2%和195.2% /325.2% /45.2%，价格每年提升5%，毛利率分别保持47%和46%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与拓荆科技业务模式相近的三家公司，2023年三家公司的平均PS为16倍。技术布局上看，公司深耕薄膜沉积领域，PECVD设备在国内凭借技术优势成功卡位，目前处于设备放量阶段。此外，公司积极布局研发ALD设备，有意切入新市场，补齐国内技术空白。整体上看，公司业务布局长期增长性较强，未来有望成为薄膜沉积领域行业龙头，持续引领我国半导体国产化进程。 从半导体设备市场空间来看，薄膜沉积设备市场空间仅次于刻蚀位居第二，未来市场空间受先进制程、3D NAND工艺需求的拉动有望进一步扩大。拓荆科技在我国半导体薄膜沉积设备领域具备技术领先优势，部分设备关键指标已达国际一流水平，公司在国内市场具备较高稀缺性，我们预计公司未来受国内半导体行业扩产带动，公司将迎来高速发展期。基于以上考虑，我们认为公司当前阶段应有一定估值溢价，予以公司2024年16倍PS，对应市值638.9亿元，对应目标价507.0元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 下游晶圆厂产能扩张不及预期导致需求衰退风险； 新产品研发进度不及预期风险； 地缘政治冲突加剧及国际关系恶化风险等。