21Q1线上线下全面发力超出预期，渠道类休闲食品公司变化获验证，净利率水平同比环比均大幅提升

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2021年04月22日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 50.94元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 226.98 A股总市值(百万元) 20,426.94 流通A股市值(百万元) 11,562.16 每股净资产(元) 5.71 资产负债率(%) 47.85 一年内最高/最低(元) 91.59/34.26 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三只松鼠-季报点评:19Q3扣非净利+10%yoy，双十一开启大联盟模式未来可期》 2019-11-01 2 《三只松鼠-公司点评:剔除补贴影响后Q3利润正增长，双十一开启大联盟模式未来可期》 2019-10-21 3 《三只松鼠-公司点评:持续推出系列动画片，推进品牌多元化发展》 2019-08-15 股价走势 21Q1线上线下全面发力超出预期，渠道类休闲食品公司变化获验证，净利率水平同比环比均大幅提升 公司发布21年度一季报。21Q1公司实现营收36.7亿元，同增7.58%，实现归母净利润3.2亿元，同增67.57%。 聚焦新品牌发展，深入强化品牌IP打造多产品矩阵。公司根据线下购物场景特性，定制化货品供给，截至报告期末累计开发线下专供产品超120款，有效提升产品竞争力和整体盈利能力。同时，公司紧抓新流量入口，聚焦以小鹿蓝蓝为主的新品牌发展，打造“1+N”多品牌矩阵，21Q1小鹿蓝蓝全渠道营收达7913万元。新品牌方面，公司重点聚焦婴童食品小鹿蓝蓝的发展。报告期内全渠道营收7,913.00万元，环比增长57.42%，连续7个月稳居全网宝宝零食销量冠军；针对宠物食品养了个毛孩进行品类扩充和运营优化，近六月复购率约40%，荣获天猫2020年度最具潜力新锐品牌奖。 各渠道放量超预期，线下业务高速发展，全渠道发展更趋均衡。线下方面，21Q1公司线下业务发展迅速，营收占比已达到33.4%，较20年度提升近8个点，线下放量超预期。其中，直营店营收同增29.64%，联盟小店营收同增167.24%，主要或由于2020年线下拓店加速带来营收增量。新分销实现营收同比增长73.41%。线上方面，公司持续推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，同时聚焦抖音、拼多多等新电商的深耕布局，期内抖音和拼多多新电商渠道已实现占线上总营收比例8.55%。 公司一季度尝试围绕拼多多定制专属商品，实现营收超5000万元。社区团购方面，公司已进驻美团优选、多多买菜、橙心优选、每日优鲜等社区团购渠道，有效覆盖15个省，近30座城市，实现营收近千万元。 公司一季度实现毛利率31.4%；净利率8.6%，盈利情况亮眼，超出预期。其中公司一季度毛利率、净利率均接近2019年来新高。 反垄断力度趋严，三只松鼠线上有望加速放量。当前反垄断进程不断趋严，线上禁止平台“二选一”，保护了市场的公平竞争。未来三只松鼠线上渠道有望全面发力，流量成本下降或带动线上盈利能力提升，阿里、京东、抖音等各个渠道有望实现加速。 投资建议： 公司一季度发展超出预期，线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，借力品牌势能，未来将升级品牌IP化，完善各渠道布局及产品优势。渠道方面将持续线上线下全渠道协同发展，通过品牌势能带动新电商、社区团购等多业务突破；2021年度线下业务占比或达33%-35%。综上，预计21/22年净利润分别为5/7亿，对应42/29xPE。维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 增长率(%) 45.30 (3.72) 26.29 27.54 26.22 EBITDA(百万元) 352.04 443.75 570.35 937.38 1,082.90 净利润(百万元) 238.75 301.32 484.37 705.93 813.01 增长率(%) (21.43) 26.21 60.75 45.74 15.17 EPS(元/股) 0.60 0.75 1.21 1.76 2.03 市盈率(P/E) 85.56 67.79 42.17 28.94 25.12 市净率(P/B) 10.78 9.74 8.13 6.62 5.36 市销率(P/S) 2.01 2.09 1.65 1.29 1.03 EV/EBITDA 71.48 34.48 33.47 20.01 16.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -57%-39%-21%-3%15%33%51%2020-042020-082020-12三只松鼠食品加工创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：各季度营业收入（单位：百万元） 图2：各季度归母净利润（单位：百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：2020年及2021Q1线上及线下营收占比对比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：各季度毛利率和净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：各季度费用率 2254.91977.161437.762331.342867.671643.742203.233458.383412.421839.591979.362562.753670.91-0.4-0.200.20.40.60.801000200030004000营业收入YOY249.2917.1729.21-56.92188.01-0.1976.4537.05315.04-300%-200%-100%0%100%200%-1000100200300400归母净利润YOY73.59%26.41%66.63%33.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%线上占比线下占比20202021Q133.16%26.84%25.66%25.17%27.15%23.11%30.45%15.06%31.39%8.69%1.04%1.33%-1.65%5.51%-0.01%3.86%1.45%8.58%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1毛利率净利率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：公司借品牌势能加速拓店，20年末已突破1000家 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率107827847887252731081391710100200300400500600700800900100020182019H120192020H12020联盟小店（加盟店）投食店（自营店） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 970.32 1,112.16 1,327.28 1,654.77 2,699.19 营业收入 10,173.02 9,794.12 12,368.69 15,775.46 19,911.75 应收票据及应收账款 260.30 226.13 51.54 544.95 90.96 营业成本 7,345.23 7,453.79 9,314.25 11,729.05 14,932.41 预付账款 74.41 64.57 117.15 97.20 183.68 营业税金及附加 51.21 33.10 53.62 67.04 79.41 存货 2,479.64 1,389.06 3,232.89 2,716.14 4,726.48 营业费用 2,297.82 1,712.25 2,115.05 2,714.96 3,381.02 其他 300.69 624.38 611.70 496.07 655.87 管理费用 174.94 221.06 230.78 307.23 402.91 流动资产合计 4,085.37 3,416.31 5,340.55 5,509.13 8,356.18 研发费用 50.22 52.52 62.55 80.75 103.13 长期股权投资 5.81 6.02 6.02 6.02 6.02 财务费用 (13.89) (10.02) (12.37) (17.82) (20.92) 固定资产 395.54 520.58 580.05 634.05 671.77 资产减值损失 (1.94) (1.75) (3.84) (2.51) (2.70) 在建工程 163.43 148.54 125.13 123.08 103.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 (66.67) 11.11 14.81 无形资产 116.37 113.58 109.94 106.30 102.65 投资净收益 10.45 23.31 13.15 15.64 17.37 其他 75.13 196.15 85.77 80.08 95.93 其他 (40.77) (82.31) 5.71 (76.08) (86.86) 非流动资产合计 756.28 984.87 906.91 949.52 980.22 营业利润 299.73 392.16 656.46 946.09 1,091.17 资产总计 4,841.65 4,401.19 6,247.46 6,458.66 9,336.41 营业外收入 9.06 15.63 10.01 11.57 12.40 短期借款 145.25 0.00 80.00 85.00 88.00 营业外支出 1.57 7.26 3.40 4.08 4.91 应付票据及应付账款 1,788.65 1,381.17 2,643.77 2,373.32 4,023.41 利润总额 307.22 400.53 663.07 953.58 1,098.67 其他 725.91 635.12 937.69 841.80 1,323.69 所得税 68.47 99.20 178.70 247.64 285.65 流动负债合计 2,659.81 2,016.29 3,661.46 3,300.13 5,435.10 净利润 238.75 301.32 484.37 705.93 813.01 长期借款 250.00 229.00 30.00 25.00 40.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 238.75 301.32 484.37 705.93 813.01 其他 36.55 59.49 43.02 46.36 49.62 每股收益（元） 0.60 0