经营韧性彰显，大家居战略效果显著

DONGXINGSECURITIES 2023年4月26日 推荐/维持 公司报告 欧派家居 欧派家居（603833）：经营韧性彰显，大家居战略效果显著 事件：公司发布2022年度报告。2022年公司营业收入224.8亿元，同比 +10.0%；归母净利润26.9亿元，同比+0.9%。其中Q4营业收入62.1亿元，同比+2.8%；归母净利润7.0亿元，同比+26.4%。 多维度扩张助力零售业务逆势增长，大宗业务保持稳健。收入分业务看，1）零售业务全年收入182.9亿元，同比+12.4%；其中Q4收入48.8亿元，同比 +1.6%。公司零售业务展现出较强的韧性，依托品类、渠道、品牌三个维度的扩张，在行业压力下全年保持增长：①品类扩张：公司持续推进大家居战 略，以套系化销售推动多品类协同增长。以衣柜为核心的整家产品不断打磨，目前定制体系已迭代到2.0，通过六大空间定制、空间净醛等措施强化服务和产品力，并提高客单价水平。同时，公司整合厨卫营销，推动木门向木墙柜 公司简介： 公司是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司拥有国际化家居产品制造基地，以整体橱柜为龙头，带动相关产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等，形成多元化产业格局。 资料来源：公司公告、iFinD 交易数据 一体升级，各产品线的品类扩张均在不断推进。②渠道拓展：整装/零售两种 大家居业务模式持续开拓，公司全品类供应能力提供支撑，同时大家居业务 52周股价区间（元） 150.68-81.42 也拉动新品类快速提升规模。整装渠道处于增长快车道，我们推测全年收入 总市值（亿元） 698.03 同比增速在40%以上，其中铂尼思品牌已独立运作，打开发展空间；零售大 流通市值（亿元） 698.03 家居不断探索，截至22年底已有102家门店。此外，公司持续开拓拎包、 总股本/流通A股（万股） 60,915/60,915 新零售、线上云店等新渠道。③品牌矩阵拓宽：定位年轻的欧铂丽品牌继续 保持较高增速，门店净开65家至1089家；高端定制品牌miform正式推出，未来将覆盖更多消费人群。2）大宗业务全年收入35.0亿元，同比-5.0%；其中Q4收入10.6亿元，同比+2.4%。大宗业务方面公司积极推动多品类导入，并拓宽业务场景如学校、医院等，在行业压力下收入保持稳健。公司通过代理商模式和客户筛选严控风险，信用风险低。公司积累了强大的渠道运营能力以及优秀的经销商资源，整装零售大家居模式引领行业渠道布局领先，同时品类矩阵丰富全面。我们看好公司渠道与品类相互促进，持续实现优于行业的表现。 大家居战略持续推进，整家产品成为公司增长主要引擎。收入分品类看，1)衣柜及配套家具家品业务全年收入121.4亿元，同比+19.3%。2）橱柜业务收入71.7亿元，同比-4.7%。3）卫浴、木门业务收入10.4、13.5亿元，同比 +4.6%、+8.9%。以衣柜为核心的整家产品已是公司业绩增长的主要引擎，持 续领跑行业。衣柜门店数基本稳定，净增加9至2210家，增长主要来自家具家品配套率的提升、产品竞争力提升叠加渠道拓展带动整体规模提升。橱柜方面，渠道布局多管齐下：推进门店新开新装，推动经销商与装企合作， 推进集成厨房模式开店170家。合计门店净增加20至2479家。橱柜业务在 地产下行压力下基本实现微降，维持冠军地位。木门门店新增35至1056家，向木墙柜体系升级提高产品竞争力，同时木门持续导入整装与大宗渠道，在行业压力下保持增长。卫浴门店新增11至816家，当前初步完成了整装与大 宗渠道的开拓，未来随厨卫融合推进，有望实现增长。公司持续推进大家居战略，立足橱柜、衣柜等品类基本盘，通过协同销售带动其他品类发展，打开未来发展空间。 盈利能力短期承压，回升可期。公司2022年毛利率31.29%，同比持平，其中Q4同比+1.51pct。原材料价格22上半年保持高位，公司毛利率承压；下 半年原材料价格回落，同时公司8月份进行了提价，使得毛利率回升，推动 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.42 52周股价走势图 欧派家居 沪深300 74.3% 24.3% -25.7% 4/266/268/2610/2612/262/26 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 全年毛利率持平。公司销售、管理、研发费用率分别+0.7、+0.4、0.6pct，费用率整体承压，主要因收入受疫情影响未达公司预期，而费用投放在年初制定。公司历史上展现出较强的费用管控能力，费用率有望随疫情影响减弱而降低。2022全年净利率12.0%，同比-1.1pct，费用率是压力主要来源。近两年公司毛利率处于历史较低水平，原材料价格低位下毛利率有提升空间；同时费用率在收入端复苏后降低确定性高，因此公司今年利润率回升可期。长期来看，大家居战略有望持续降低费用率水平，公司盈利能力有望稳中有升。 盈利预测与投资评级：公司在经营上积极进取，同时积累了行业领先的渠道 运营经验和经销商资源。我们看好公司持续通过拓品类、拓渠道、拓品牌，多维度推动自身不断成长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.17、37.74、44.43亿元人民币，EPS为5.28、6.20、7.29元，目前股价对应PE分别为21.70、18.50、15.71倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,441.60 22,479.50 26,178.09 30,326.63 35,148.14 增长率（%） 38.68% 9.97% 16.45% 15.85% 15.90% 归母净利润（百万元）2,665.59 2,688.43 3,217.24 3,773.74 4,443.09 增长率（%）29.23% 0.86% 19.67% 17.30% 17.74% 净资产收益率（%）18.50% 16.29% 16.84% 16.62% 16.50% 每股收益(元)4.40 4.41 5.28 6.20 7.29 PE26.04 25.98 21.70 18.50 15.71 PB4.84 4.23 3.65 3.07 2.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 欧派家居（603833）：经营韧性彰显，大家居战略效果显著 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 2023E2024E2025E 利润表 2021A2022A 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计1124313381135071546118358营业收入2044222480261783032735148 货币资金6562827091621061412936营业成本1397815374178082069123990 应收账款10121357129114961733营业税金及附加143168183212246 其他应收款96197230266308营业费用13861679189521652492 预付款项148107124106130管理费用11311336152617682049 存货14631414146417011972财务费用-115-247-55-186-301 其他流动资产79200237278278研发费用9081123125714561687 非流动资产合计1215015230144901567016313资产减值损失0.000.000.000.000.00 长期股权投资1611131212公允价值变动收益52.29-33.769.26-12.25-1.49 固定资产66486689615467007630投资净收益20.5823.4322.0022.7122.36 无形资产106410611002947895加：其他收益91.11119.64105.37112.51108.94 其他非流动资产21443964305435093281营业利润30603056369743405112 资产总计2339328611279973113134672营业外收入32.3926.5329.4628.0028.73 流动负债合计82859675769972226537营业外支出17.3214.9216.1215.5215.82 短期借款23894585191713280利润总额30753068371143535125 应付账款20181909253729483418所得税411385494579682 预收款项886364240-184-149净利润26642683321737744443 一年内到期的非流13242242242242少数股东损益-1-6000 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%）11.39% 9.40% 11.49% 12.12% 12.81% 2021A 2022A 2023E 2024E2025E ROE(%)18.50% 16.29% 16.84% 16.62% 16.50% 非流动负债合计6992422707716711归属母公司净利润26662688321737744443 长期借款 0 5 5 5 5 主要财务比率 应付债券 0 1602 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 8984 12097 8406 7938 7248 成长能力 少数股东权益 0 6 6 6 6 营业收入增长 38.68% 9.97% 16.45% 15.85% 15.90% 实收资本（或股本） 609 609 609 609 609 营业利润增长 27.11% -0.12% 20.99% 17.38% 17.78% 资本公积 4361 4360 4360 4360 4360 归属于母公司净利 29.23% 0.86% 19.67% 17.30% 17.74% 未分配利润 9074 10698 13713 17255 21421 获利能力 归属母公司股东权 14409 16508 19104 22705 26936 毛利率(%) 31.62% 31.61% 31.98% 31.77% 31.75% 负债和所有者权益 23393 28611 27997 31131 34672 净利率(%) 13.03% 11.93% 12.29% 12.44% 12.64% 经营活动现金流 4046 2410 4483 3835 4919 偿债能力 净利润 2664 2683 3217 3774 4443 资产负债率(%) 38% 42% 30% 25% 21% 折旧摊销 695.59 751.62 613.84 647.26 737.23 流动比率 1.36 1.38 1.75 2.14 2.81 财务费用 -115 -247 -55 -186 -301 速动比率 1.18 1.24 1.56 1.91 2.51 应收账款减少 -410 -345 66 -205 -238 营运能力 预收帐款增加 279 -521 -125 -424 35 总资产周转