产品、渠道结构性调整，成本高企盈利短期承压

2022年10月28日 中顺洁柔（002511.SZ） 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 14.78元 股价（2022-10-27） 9.77元 交易数据总市值（百万元） 12,840.22 流通市值（百万元） 12,641.07 总股本（百万股） 1,314.25 流通股本（百万股） 1,293.87 12个月价格区间 9.57/18.93元 股价表现 中顺洁柔 沪深300 产品、渠道结构性调整，成本高企盈利短期承压 ■事件：中顺洁柔发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入61.14亿元，同比下降2.56%；归母净利润2.75亿元，同比下降43.33%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比下降47.37%。其中2022Q3公司实现营业收入17.46亿元，同比下降13.86%；归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%；扣非后归母净利润0.30亿元，同比下降61.06%。 ■品类与渠道结构优化，22Q3营收阶段性受压 6% 8% 0% -82%021-10 16% 24% 32% 2022-022022-06 22Q3公司营收有所下滑，主要系公司为应对竞争加剧、原材料价格高企等外部压力，积极提价、优化品类与渠道结构。1）公司对渠道进行精耕细作，淘汰部分亏损、现金流不佳的KA通路。预计22Q3公司新 零售、商销渠道收入增势较好，经销渠道收入稳健增长，KA渠道收1 入略有收缩。2）公司加大提价幅度以覆盖原材料涨幅，预计提价幅度 超10%，对价格较敏感的线上渠道收入阶段性下滑。3）公司持续优化- - 品类结构，提升高端、高毛利产品份额，主动放弃部分低价产品，并- 公司快报 证券研究报告 造纸 持续进行产品创新与品牌升级，我们认为有望提高终端对提价的接受能力。具体来看，公司持续加大油画、Face、Lotion等高端系列的终端推广。此外，公司拓展了产品矩阵，针对疫情背景下的需求精准开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品。公司将2022-2024年定位为基础管理强化年，将持续从销售、市场、财务、生产、采购、供应链等各经营管理板块全面梳理优化结构，不断夯实长期健康发展，有望实现高质量稳健增长。 ■成本高企盈利能力短期仍承压，费用投入优化 -40% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益-0.74-2.3-16.06 绝对收益-5.33-15.85-40.7 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 中顺洁柔：Q2营收逆势稳 盈利能力方面，原材料价格持续高位，公司通过多次提价、持续优化品类结构、成本管控等一系列措施积极应对，一定程度减少成本压力影响。22Q1-3公司毛利率为32.51%，同比下降5.44pct；22Q3毛利率为31.47%，同比下降2.86pct。我们认为，Arauco156万吨、UPM210万吨木浆产能有望陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，公司盈利有望随浆价回落改善。 期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为27.28%，同比下降1.27pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.12%/4.66%/2.44%/0.07%，同比分别-1.96pct/+0.49pct/+0.09pct/+0.12pct。其中，财务费用率有所增长，主要系汇兑损益增加；销售费用率显著下降，主要系公司积极管控销售费用。综合影响下，22Q1-3公司净利率为4.48%，同比下降3.24pct；22Q3公司净利率为2.66%，同比下降1.15pct。 增，积极应对成本压力/罗乾生 中顺洁柔：22Q1盈利环比回升，品牌、品类、渠道多维强化/罗乾生 中顺洁柔：业绩有所波动，消化成本压力/雷慧华 2022-09-01 2022-05-02 2021-08-31 ■投资建议：公司作为生活用纸龙头，持续优化产品、渠道结构，有望实现高质量成长。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为95.22、106.52、116.62亿元，同比增长4.07%、11.87%、9.48%；归母净利润为3.82、5.54、6.28亿元，同比增长-34.28%、45.03%、13.33%，对应PE为32.3x、22.3x、19.6x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 7,823.5 9,149.9 9,522.0 10,652.1 11,662.1 净利润 905.9 581.1 381.9 553.9 627.7 每股收益(元) 0.69 0.44 0.29 0.42 0.48 每股净资产(元) 3.84 3.73 4.52 4.87 5.25 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 13.6 21.2 32.3 22.3 19.7 市净率(倍) 2.4 2.5 2.1 1.9 1.8 净利润率 11.6% 6.4% 4.0% 5.2% 5.4% 净资产收益率 18.0% 11.9% 6.4% 8.7% 9.1% 股息收益率 1.0% 1.0% 0.5% 0.8% 1.0% ROIC 27.3% 15.1% 10.6% 14.6% 16.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 7,823.5 9,149.9 9,522.0 10,652.1 11,662.1成长性 4,590.9 5,863.0 6,512.3 7,102.5 7,682.9营业收入增长率17.9% 56.1 65.5 66.0 75.5 82.3营业利润增长率53.4%- 17.0%4.1%11.9%9.5% 38.8%-33.2%43.3%13.7% 销售费用1,544.61,986.51,919.62,193.32,449.1净利润增长率50.0%-35.9%-34.3%45.0%13.3% 36.3% -24.2% -22.9% 27.4% 11.1% 43.2% -35.3% -36.4% 43.3% 13.7% 管理费用364.9341.1352.3394.1466.5EBITDA增长率 研发费用190.3212.0226.6251.4256.6EBIT增长率 财务费用-18.0-7.3-0.0-0.0-0.0NOPLAT增长率45.6%-35.6%-32.4%43.3%13.7% 资产减值损失-15.9-27.8-5.0-10.0-10.0投资资本增长率16.7%-4.1%4.2%-0.2%0.3% 加:公允价值变动收益-----净资产增长率23.7%-2.7%21.2%7.6%7.9% 1,103.9 675.7 451.7 647.2 736.1 -15.5 -8.2 -13.0 -11.0 -15.0 投资和汇兑收益3.90.41.51.91.3 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率41.3%35.9%31.6%33.3%34.1% 利润总额1,088.4667.5438.7636.2721.1营业利润率14.1%7.4%4.7%6.1%6.3% 减:所得税182.586.456.882.493.4净利润率11.6%6.4%4.0%5.2%5.4% 净利润905.9 581.1 381.9 553.9 627.7 EBITDA/营业收入17.9% 11.6% 8.6% 9.8% 9.9% EBIT/营业收入14.0%7.8%4.7%6.1%6.3% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数13111611710188 24 24 19 21 23 156 43 153 44 169 43 188 44 193 44 61 62 64 65 63 货币资金1,125.2875.11,891.02,327.32,805.6流动营业资本周转天数 交易性金融资产-----流动资产周转天数 应收帐款1,067.21,190.21,104.71,481.81,358.1应收帐款周转天数 26.8 36.7 43.3 32.9 53.7 总资产周转天数 311 295 308 309 301 1,661.3 1,467.6 1,942.1 1,926.3 2,176.1 投资资本周转天数165 149 143 130 119 158.7 180.6 187.3 175.5 181.1 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 18.0% 11.9% 6.4% 8.7% 9.1% - - - - - ROA 12.1% 7.7% 4.3% 5.8% 6.3% 34.6 33.1 33.1 33.1 33.1 ROIC 27.3% 15.1% 10.6% 14.6% 16.7% 应收票据0.72.30.62.11.4存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 2,792.6 3,129.4 3,068.5 2,928.6 2,744.4 275.9 134.9 184.9 234.9 284.9 销售费用率19.7%21.7%20.2%20.6%21.0% 166.1 305.0 179.2 199.7 219.8 7,478.4142.9 7,523.3- 8,796.3- 9,496.9- 10,005.9- 1,514.9 1,682.6 1,967.8 2,057.5 2,226.2 234.9 335.0 229.7 431.3 278.0 无形资产169.4168.5161.5154.6147.7管理费用率4.7%3.7%3.7%3.7%4.0% 其他非流动资产资产总额 短期债务应付帐款应付票据 研发费用率2.4%2.3%2.4%2.4%2.2% 财务费用率-0.2%-0.1%0.0%0.0%0.0% 四费/营业收入26.6%27.7%26.2%26.6%27.2% 偿债能力 资产负债率32.6%34.8%32.4%32.6%31.0% 其他流动负债392.5442.3513.0458.9446.1负债权益比48.3%53.3%47.9%48.4%44.9% 长期借款-----流动比率1.771.531.912.022.23 其他非流动负债151.0156.6140.0149.2148.6速动比率1.040.931.191.361.49 - 3.2 3.2 3.2 3.2 1,311.5 1,312.5 1,314.3 1,314.3 1,314.3 负债总额2,436.32,616.52,850.53,096.93,098.9利息保障倍数-60.91-97.75##################### 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.100.100.050.080.09 留存收益3,827.1 4,313.3 4,628.2 5,082.5 5,589.6 分红比率 14.3% 22.1% 17.5% 18.0% 19.2% 股东权益5,042.1 4,906.8 5,945.7 6,400.0 6,907.1 股息收益率 1.0% 1.0% 0.5% 0.8% 1.0% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润90