渠道及产品结构性调整，盈利能力短期承压

投资要点 业绩摘要：2022]年前三季度公司实现营收61.1亿元（-2.6%）；实现归母净利润2.7亿元（-43.3%）；实现扣非净利润2.5亿元（-47.4%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收17.5亿元（-13.9％）；实现归母净利润0.5亿元（-39.3%）；实现扣非后归母净利润0.3亿元（-61.1%）。 原材料成本高位盈利承压，费控优化初显成效。公司前三季度整体毛利率为32.5%，同比-5.4pp；其中22Q3毛利率为31.5%，同比-2.9pp，三季度浆价仍高位震荡，毛利率仍承压。费用率方面，公司总费用率为27.3%，同比-1.3pp。 其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.1%/4.7%/0.1%/2.4%，同比-2.0pp/+0.5pp/+0.1pp/+0.1pp，销售费用率有所收缩，费效比改善。此外三季度末公司应收票据较期初增长274.6%，增加额为639万，主要系本报告期收到客户承兑汇票增加所致。综合来看，2022年前三季度公司净利率为4.5%，同比-3.2pp；单Q3净利率为2.7%，同比-1.1pp，预计浆价下行后公司盈利能力有望边际修复。 持续丰富产品矩阵，产品结构优化。前三季度持续优化产品结构，从生活用纸品类扩展至护理用品和健康精品，进一步提升油画系列、FACE系列等高端、高毛利产品的销售份额。公司把握市场变化趋势，精准开发了酒精湿巾、压缩毛巾、一次性浴巾、口罩等非传统干巾产品，同时扩展棉柔巾、卫生巾等高附加值单品，随着新品类品牌力积累，有望贡献新增长点。 渠道结构性调整影响短期表现，新零售渠道有望成为下沉市场新助力。Q3公司收入增长短期承压，主要由于渠道及产品的战略性调整，在保持高毛利产品及渠道快速扩张的同时，减少对低毛利产品及KA等低毛利渠道的投入，新零售渠道保持良好增长。中长期来看，渠道及产品结构调整有望助力公司对渠道精细化运营，推动盈利能力结构性改善。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.27元、0.41元、0.50元，对应PE分别为35倍、23倍、19倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：原材料价格从高位逐步回落，公司产品高端化持续推进，2022-2024年成品毛利率分别为33.5%、35%、35.5%； 假设2：持续发力品牌推广，2022-2024年销售费用率为20.2%、20.4%、20.5%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：公司分业务收入