来水大幅下降，前三季度净利润同比减少33%

2022年前三季度，水电来水较差和高煤价拖累公司业绩。前三季度，营业收入202.3亿元（+24.79%），归母净利润为18.4亿元（-32.88%）。 业绩亏损主要受燃煤采购价格高位及电量下滑影响。前三季度，公司发电量93.8亿千瓦时（-12%），主要是三季度水电电量大幅减少导致。 三季度净利润同比大幅下降。2022Q3营收65.8亿元（+15.92%），归母净利3.9亿元（-59.94%），主要原因是水电发电量同比下滑69.3%导致。 三季度水电电量大幅下降，火电和新能源电量高增。公司单季度风光电量11.6亿度（+62.1%），火电电量68.4亿度（+31.1%），水电电量14.9亿度（-69.3%）。 净利率下滑拖累ROE，煤炭贸易增强经营现金流。2022前三季度公司ROE为5.82%，同比下滑3.02pct，主要由于净利率下滑。2022前三季度经营性净现金流55.98亿元，同比增长32.6%，主要是煤炭贸易业务量扩大、煤炭价格高于同期，预收煤款增加，以及收到增值税留底退税额所致。投资性现金净流出31.1亿元，同比增加30.4%；融资净现金流-17.45亿元，同比增加49.7%。 抽水蓄能项目正在稳步推进。湖北抽蓄资源丰富，“十四五”抽水蓄能规划建设容量全省第一，公司背靠三峡及湖北国资目前核准+签约项目资源高达6个，装机容量达740万千瓦，其中罗田平坦原、长阳清江抽蓄项目均已获得核准，南漳张家坪项目已完成预可研。 风险提示：用电量下滑；煤价大幅上涨；水电来水不及预期。 投资建议：因三季度来水情况极差，下调盈利预测，维持“买入”评级。 我们预计2022-2024年归母净利润21.4、35.8、42.7亿元（原值28.9、35.8、42.7），增速分别为-8%、67%、19%。预测2023年水电、新能源、火电及其他归母净利分别为13.9、10.11、11.79亿元，分别给予11-12、14-15、7-8倍PE，对应公司权益价值377-413亿元，对应5.74-6.29元/股合理价格，较当前股价有33-46%的溢价。 盈利预测和财务指标 2022年前三季度，水电来水较差和高煤价拖累公司业绩。前三季度，营业收入202.3亿元（+24.79%），归母净利润为18.4亿元（-32.88%）。业绩亏损主要受燃煤采购价格高位及电量下滑影响。前三季度，公司发电量93.8亿千瓦时（-12%），主要是三季度水电电量大幅减少导致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 三季度净利润同比大幅下降。2022Q3营收65.8亿元（+15.92%），归母净利3.9亿元（-59.94%），主要原因是水电发电量同比下滑69.3%导致。 图3：公司单季度营收情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 三季度水电电量大幅下降，火电和新能源电量高增。公司单季度风光电量11.6亿度（+62.1%），火电电量68.4亿度（+31.1%），水电电量14.9亿度（-69.3%）。 图5：公司单季度发电量情况（单位：亿千瓦时） 图6：公司发电装机容量构成（单位：万千瓦） 净利率下滑拖累ROE，煤炭贸易增强经营现金流。2022前三季度公司ROE为5.82%，同比下滑3.02pct，主要由于净利率下滑。2022前三季度经营性净现金流55.98亿元，同比增长32.6%，主要是煤炭贸易业务量扩大、煤炭价格高于同期，预收煤款增加，以及收到增值税留底退税额所致。投资性现金净流出31.1亿元，同比增加30.4%；融资净现金流-17.45亿元，同比增加49.7%。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 抽水蓄能项目正在稳步推进。湖北抽蓄资源丰富，“十四五”抽水蓄能规划建设容量全省第一，公司背靠三峡及湖北国资目前核准+签约项目资源高达6个，装机容量达740万千瓦，其中罗田平坦原、长阳清江抽蓄项目均已获得核准，南漳张家坪项目已完成预可研。 投资建议：因三季度来水情况极差，下调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润21.4、35.8、42.7亿元（原值28.9、35.8、42.7），增速分别为-8%、67%、19%。预测2023年水电、新能源、火电及其他归母净利分别为13.9、10.11、11.79亿元，分别给予11-12、14-15、7-8倍PE，对应公司权益价值377-413亿元，对应5.74-6.29元/股合理价格，较当前股价有33-46%的溢价。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）