来水修复带动前三季度归母净利润同比增长27.6%，新型储能业务快速发展

证券研究报告|2024年11月06日 核心观点公司研究·财报点评 营收小幅增长，来水改善调峰水电增厚利润。2024年前三季度，公司实现营业收入45.19亿元，同比增长11.12%；第三季度营业收入16.08亿元，环比增长1.35%，同比增长33.33%，主要系调峰水电发电量增加，及佛山宝塘储能站投产，新型储能收入同比增加所致。2024年前三季度，公司实现归母净利润10.45亿元，同比增长27.62%，扣非后归母净利润 10.58亿元，同比增长29.23%；第三季度实现归母净利润4.19亿元，环比增长22.88%，同比增长231.49%，实现扣非归母净利润4.24亿元，环比增长23.33%，同比增长235.98%。公司利润增长主要系调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增长所致。 来水明显修复，新型储能业务快速发展。2024年前三季，公司主营业务中，抽水蓄能业务收入30.84亿元，同比下降0.39%，主要系执行公家发改委2023年533号文形成政策性减收；调峰水电业务收入11.99亿元，同比增加37.56%主要系来水同比增加，总发电量62.1亿kWh，同比增长43.85%；新型储能业务收入2.09亿元，同比增长209.53%，主要系佛山宝塘储能电站年初投产，装机容量提升至42.38万kW所致。 抽蓄电站首次自主参与电力市场交易，未来盈利能力有望提升。公司下属梅州抽水蓄能电站（一期）经不结算试运行后，自2024年10月1日起按照《广东省抽水蓄能参与电力市场交易细则（试行）》开展交易、出清、考核和结算，容量电费维持现行机制不变，这是我国抽水蓄能电站首次自主参与电力市场交易。据公司初步分析，由于电量电费收入占比较小，此次抽水蓄能电站进入电力现货市场并参与结算对公司利润影响较小。我们认为，随着电力市场化改革不断推进，抽水蓄能电站参与现货市场交易程度加深，未来电量电费收入占比有望提升，提高抽水蓄能电站盈利能力。 风险提示：来水不及预期，项目进度不及预期，政策变化。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司实际来水和项目建设情况，预计2024-2026年归母净利润13.1/16.3/20.1亿元（原为11.1/14.0/17.4亿元），同比增速10%/26%/25%，对应当前股价PE为36/21/17X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,261 5,630 6,263 7,654 9,582 (+/-%) 281.8% -31.9% 11.2% 22.2% 25.2% 归母净利润(百万元) 1663 1014 1312 1629 2007 (+/-%) 10450.5% -39.0% 29.4% 24.2% 23.2% 每股收益（元） 0.52 0.32 0.41 0.51 0.63 EBITMargin 40.9% 36.2% 38.5% 37.2% 36.1% 净资产收益率（ROE） 8.3% 4.9% 6.0% 7.1% 8.3% 市盈率（PE） 18.7 30.6 23.7 19.1 15.5 EV/EBITDA 9.6 13.7 12.9 12.2 11.0 市净率（PB） 1.56 1.49 1.43 1.36 1.28 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价11.38元 总市值/流通市值36371/12622百万元 52周最高价/最低价11.84/7.76元 近3个月日均成交额107.88百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《南网储能（600995.SH）-容量电价调整影响基本出尽，静待抽水蓄能和新型储能放量投产》——2024-09-01 《南网储能（600995.SH）-业绩有所承压，新型储能将贡献主要增量》——2024-04-17 《南网储能（600995.SH）-业绩短期承压，加速抽水蓄能布局》 ——2023-11-02 《南网储能（600995.SH）-来水偏枯及容量电价核定或减少全年营收，新型储能蓄势待发》——2023-09-01 《南网储能（600995.SH）-资产重组落地增收创利，两部制电价有望提高抽蓄收益》——2023-04-02 南网储能（600995.SH） 来水修复带动前三季度归母净利润同比增长27.6%，新型储能业务快速发展 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收小幅增长，来水改善调峰水电增厚利润。2024年前三季度，公司实现营业收入45.19亿元，同比增长11.12%；第三季度营业收入16.08亿元，环比增长1.35%，同比增长33.33%，主要系调峰水电发电量增加，及佛山宝塘储能站投产，新型储能收入同比增加所致。2024年前三季度，公司实现归母净利润10.45亿元，同比增长27.62%，扣非后归母净利润10.58亿元，同比增长29.23%；第三季度实现归母净利润4.19亿元，环比增长22.88%，同比增长231.49%，实现扣非归母净利润 4.24亿元，环比增长23.33%，同比增长235.98%。公司利润增长主要系调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增长所致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和净利率有所提高，费用率下降。公司2024年前三季度毛利率为51.21%，同比提高2.70pct；净利率为28.42%，同比提高3.78pct，公司调峰水电来水增加增厚利润，盈利能力有所修复。公司落实稳增长提质增效工作措施，管理费用率为6.05%，同比降低1.06pct；财务费用率为7.29%，同比降低1.21pct，主要系公司优化债务结构，争取优惠贷款利率所致；研发费用率为0.29%，同比提高0.03pct；经营期间费用率合计13.63%，同比降低2.24pct。 净利率和权益乘数提高ROE，投、融资现金流大幅增加。2024年前三季度公司ROE为4.92%，同比提高0.88pct；除净利率提高的影响外，公司资产负债率同比提高3.91pct至48.34%，导致权益乘数提高至2.20；公司资产周转率为0.10次，同比基本持平。公司2024年前三季度经营性现金净流入29.87亿元，同比提高8.11%；投资性现金净流出41.07亿元，同比增加83.43%，主要系固定资产投资 增加所致，报告期内公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金48.13 亿元，在建抽蓄电站达到9座；融资性现金净流入26.33亿元，同比增加47.59%，主要系公司为满足固定资产投资的资金需求，借款增加所致。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司三项费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 来水明显修复，新型储能业务快速发展。2024年前三季，公司主营业务中，抽水蓄能业务收入30.84亿元，同比下降0.39%，主要系执行公家发改委2023年533号文形成政策性减收；调峰水电业务收入11.99亿元，同比增加37.56%主要系来水同比增加，总发电量62.1亿kWh，同比增长43.85%；新型储能业务收入2.09亿元，同比增长209.53%，主要系佛山宝塘储能电站年初投产，装机容量提升至 42.38万kW所致。 抽蓄在建规模大幅增长，远期成长确定性较高。截至报告期末，公司抽蓄投产装机1028万千瓦，在建及已核准抽水蓄能电站共9座，总装机容量1080万千瓦， 较年初新增5座共计600万千瓦，在建项目包括广东肇庆浪江、惠州中洞、梅州二期、茂名电白，广西南宁、桂林灌阳、钦州灵山、贵港港北、玉林福绵，装机容量均为120万千瓦；10月26日公司签订云南曲靖罗平抽水蓄能电站开发建设 框架协议，拟规划装机容量120万千瓦，总投资估算80亿元。根据公司报告期初 规划，预计到2025年末投产抽蓄240万千瓦，到2030年总装机达到2900万千瓦 左右，到2035年达到4400万千瓦。 抽蓄电站首次自主参与电力市场交易，未来盈利能力有望提升。公司下属梅州抽水蓄能电站（一期）经不结算试运行后，自2024年10月1日起按照《广东省抽水蓄能参与电力市场交易细则（试行）》开展交易、出清、考核和结算，容量电费维持现行机制不变，这是我国抽水蓄能电站首次自主参与电力市场交易。据公司初步分析，由于电量电费收入占比较小，此次抽水蓄能电站进入电力现货市场并参与结算对公司利润影响较小。我们认为，随着电力市场化改革不断推进，抽水蓄能电站参与现货市场交易程度加深，未来电量电费收入占比有望提升，提高抽水蓄能电站盈利能力。 半年度分红0.039元/股，提升投资者获得感。公司拟实施半年度分红，派发现金 红利0.03919元/股（含税），占2024年半年度归母净利润的20%，对应2024年 11月1日收盘价股息率为0.36%。公司近三年股利支付率分别为30.37%/7.30%/30.00%，对应当年股息率分别为0.05%/0.26%/0.96%。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司实际来水和项目建设情况，预计2024-2026年归母净利润13.1/16.3/20.1亿元（原为11.1/14.0/17.4亿元），同比增速10%/26%/25%，对应当前股价PE为36/21/17X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） PEG （24E） 投资评级 603105.SH芯能科技 8.96 45 0.44 0.46 0.55 0.63 20.4 19.5 16.3 14.2 11.83 2.91 优于大市 600116.SH三峡水利 7.26 139 0.27 0.30 0.43 0.49 26.9 24.2 16.9 14.8 4.62 1.38 优于大市 600236.SH桂冠电力 6.15 485 0.14 0.37 0.40 0.42 42.5 16.8 15.6 14.5 6.93 0.12 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：桂冠电力为Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3063 3224 4887 6810 8122 营业收入 8261 5630 6263 7654 9582 应收款项 490 472 525 641 803 营业成本 4269 3044 3235 4035 5131 存货净额 231 230 256 364 515 营业税金及附加 127 147 1