多因素扰动Q3利润，看好前后端协同带来长期成长

事件：2022年10月27日，公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业收入9.70亿元，同比增长39.38%；归母净利润1.58亿元，同比增长9.63%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长1.32%。 收入持续强劲，多因素扰动Q3利润。收入拆分看，前端分子砌块和工具化合物业务实现营收6.01亿元（+53.13%），其中分子砌块收入1.78亿元（+75.60%）；工具化合物收入4.23亿元（+45.30%）。后端原料药和中间体业务实现营业收入3.61亿元（+20.83%）。其中，创新药收入2.14亿元（+67.69%）；仿制药收入1.47亿元，（-14.15%）。分季度看，2022Q3收入3.49亿元（+44.77%），归母净利润4147万元（-15.34%），扣非净利润3204万元（-31.07%）。此外，2022Q3毛利率约48.03%（-9.88pp），净利率约11.89%（-8.44pp），扣非净利率约9.18%（-10.10pp）。我们认为Q3利润放缓主要源于：①股权激励摊销带来较大影响：我们预计剔除股权激励影响，2022Q1-Q3归母净利润增速约+25.49%，2022Q3约+3.30%；②暑期高校放假及大量入职应届生导致人力成本提升：2022年三季度末公司人数约2785人（较上年末同比+87.4%），我们预计随着股权激励摊销逐步消化、新员工培训加强，利润端有望逐步恢复。 产能加速扩张，固定资产、在建工程快速增长，研发投入持续加大，费用率基本稳定。 2022Q1-Q3经营性现金流净额-1.49亿元，同比下降148.54%，我们预计主要系存货（期末7.14亿元，同比+126.55%）及预付账款（期末5764万元，同比+656.63%）快速增长所致。期末固定资产3.71亿元（同比+422.30%），在建工程4.19亿元（同比+759.39%），我们预计主要系安徽马鞍山产能设施加速扩张。费用率方面，销售费用7432万元（+56.07%），费用率7.66%、同比提升0.82pp。管理费用1.14亿元（+52.38%），费用率11.75%、同比提升1.00pp。研发费用1.42亿元（+105.38%），费用率14.59%、同比大幅提升4.69pp，我们预计主要系持续加大对后端CDMO项目投入所致。 盈利预测与投资建议：结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.5、19.0、26.3亿元，增速分别为39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为2.60、3.92、5.54亿元，增速分别为36.1%、50.9%、41.2%。 考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 图表1：皓元医药2022Q1-Q3主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：皓元医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：皓元医药分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：皓元医药分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：皓元医药毛利率概况（单位：%） 图表6：皓元医药期间费用率概况（单位：%） 图表7：皓元医药财务模型预测 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 创新药研发项目转让不确定性风险 公司在研创新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。