固废业务持续增长，静待能源业务好转

固废业务持续增长，静待能源业务好转瀚蓝环境(600323.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件:瀚蓝环境发布2022年三季报，前三季度实现营收96.10亿元，同比增长34.89%；实现归母净利润8.68亿元（扣非后8.52亿元），同比下降6.56%（扣非同比下降4.77%）。 Q3单季度业绩有所增长，能源业务亏损导致盈利能力下降。Q3单季度实现营业收入34.74亿元，同比增长35.05%；实现归母净 利润3.18亿元（扣非后3.02亿元），同比增长5.47%（扣非同比增长5.72%）。前三季度公司毛利率为20.89%，同比减少6.74pct；净利率为9.20%，同比减少3.96pct。能源业务亏损以及疫情影响应收账款回款是导致公司盈利能力下降的主要原因。 固废处理业务持续扩张，智慧化管理提升运营效率。前三季度，公司固废业务实现收入52.44亿元，同比增长43.46%，占总收入 55.80%；实现净利润7.51亿元，同比增长32.03%。固废处理业务是公司核心增长动力。截至9月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订 单合计规模34250吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模 为26050吨/日前三季度投产500吨/日），在建项目规模4550吨/ 日，筹建项目规模650吨/日，未建项目规模3000吨/日。 运营方面，前三季度供热量达到59.45万吨，同比大幅增加270%，主要是新增漳州、万载、黄石供热项目。吨垃圾发电量为381.66 千瓦时，吨垃圾上网电量为321.91千瓦时，同比均有所提升。公司积极探索利用智慧化手段提高各项目运营管理水平，降低运营成本，提升项目的运行效率与经济效益，保障公司固废业务稳定成长。 三季度气源采购成本再次上涨，进销差价较第二季度有所缩窄。 前三季度，公司能源业务实现收入30.04亿元，同比增长31.25%， 占总收入31.97%。天然气销量和售价的增长带动该业务板块收入增长。但该业务前三季度净利润亏损约0.8亿元，主要是受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，一季度出现天然气采购、销售价格倒挂的现象，虽然二季度进销价差倒挂情况得到扭转，环比扭亏为盈，但三季度受气源采购成本再次上涨的影响，进销差价较第二季度有所缩窄。公司将通过顺价、保障体系建设、业务拓展等手段积极应对。此外，公司在建设运营5个加 氢站（合计规模3.5吨/日）及具备氢能环卫车应用场景的基础上，积极探索固废处理业务与能源业务的协同，今年启动在佛山南海建设一个设计规模年产约2200吨氢气的制氢项目，形成制氢、加氢、用氢一体化模式，为未来新型能源应用布局。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2022-10-26 A股收盘价(元) 19.42 A股一年内最高价(元) 22.86 A股一年内最低价(元) 16.50 上证指数 2,999.50 市盈率 14.58 总股本（万股） 81,534.71 实际流通A股(万股) 81,534.71 限售的流通A股(万股) 0.00 流通A股市值(亿元) 158.34 相对上证指数表现 2022-10-26 疫情导致供水业务下滑，将通过提高服务水平保障稳定经营。 前三季度，公司供水业务实现收入7.07亿元，同比下降1.77%，占总收入7.53%。供水业务收入下降的主要原因是受疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。未来公司积极提升智慧水务水平，进一步提升水损治理、人均效能等核心指标，全面提高供水服务水平。 资料来源：wind,中国银河证券研究院 公司点评●环保行业 2022年10月27日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 排水业务规模持续扩大，积极拓展轻资产运营服务。前三季度排水业务实现收入4.43亿元，同比增长35.40%，占总收入4.71%。主要原因是补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益、生活污水管网 及泵站运营业务收入增加、执行解释第14号影响等。报告期内，公司 积极推进建设金沙城北污水处理厂（二期）等5个扩建项目，总规模 10.5万方/日，这些项目在年内陆续投产，保障公司排水业务持续增长。此外，公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 投资建议：预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为12.2亿、16.0亿和18.4亿，对应PE为13x、9.9x和8.6x。公司充足的在手项目充足保障业绩增长，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。 附录：1.盈利预测表1.瀚蓝环境盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11776.51 13830.50 15096.15 16487.20 收入增长率 57.41% 17.44% 9.15% 9.21% 归母净利润（百万元） 1163.38 1221.86 1600.25 1840.85 利润增速 10.01% 5.03% 30.97% 15.04% 毛利率 22.96% 22.01% 24.61% 26.06% 摊薄EPS（元） 1.43 1.50 1.96 2.26 PE 13.61 12.96 9.89 8.60 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2.公司经营情况 图1：2017-2022Q3瀚蓝环境营业收入图2：2017-2022Q3瀚蓝环境归母净利润 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 图3：2017-2022Q3瀚蓝环境毛利率与净利率图4：2017-2022Q3瀚蓝环境费用率 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 图5：2017-2022Q3瀚蓝环境现金流情况图6：2017-2022Q3瀚蓝环境资产负债率 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 表2.2021-2022Q3瀚蓝环境分季度营收和净利润情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 营业收入/亿元 20.65 24.86 25.73 46.53 27.27 34.08 34.75 营业收入同比增长率 46.34% 44.09% 27.95% 99.32% 32.04% 37.10% 35.05% 归母净利润/亿元 2.42 3.85 3.02 2.35 1.59 3.91 3.18 归母净利润同比增长率 78.34% 18.35% -1.96% -18.73% -34.30% 1.48% 5.47% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 3.公司重大工程建设及投产情况 项目阶段 项目名称 项目规模（吨/日） 投产时间/预计建成时间 新增完工并确认收入 常德项目一期 500 2022年上半年 在建 平和项目一期贵阳项目桂平项目一期 5502000800 2023年上半年2022年四季度2022年四季度 开平一期改扩建 400 2023年上半年 表3.生活垃圾焚烧发电项目 福清改扩建项目 800 2024年上半年 筹建 大连项目一期扩建 650 2024年上半年 资料来源：瀚蓝环境三季报，中国银河证券研究院 表4.试运营固废项目项目名称 业务类型 项目规模（吨/日） 开平餐厨项目一期 有机垃圾处理项目 餐厨垃圾150，污泥100，油脂15 大庆项目 有机垃圾处理项目 餐厨垃圾150，粪便50 桂城街道生活垃圾中转站项目 生活垃圾中转站项目 1270 南海工业铝灰处理项目 危险废弃物项目 3万吨/年 廊坊医废项目一期 危险废弃物项目 15 资料来源：瀚蓝环境三季报，中国银河证券研究院 项目阶段 项目名称 项目规模（吨/日） 投产时间/预计建成时间 生活垃圾转运站 惠安县生活垃圾中转站PPP项目 1650 2022年下半年 有机垃圾处理 哈尔滨餐厨项目二期廊坊餐厨项目孝感市静脉产业园二期生活垃圾分类末端处置项目晋江餐厨项目安溪餐厨项目惠安餐厨项目一期 餐厨垃圾200餐厨垃圾200，粪便300，废弃油脂20餐厨垃圾100，厨余+粪便100，污泥100，污水300餐厨垃圾150，废弃油脂30餐厨垃圾39餐厨垃圾100 2023年上半年2023年上半年2023年上半年2022年下半年2023年上半年2023年上半年 农业垃圾处理 江门项目肇庆驼王项目二期 3040 2022年下半年2023年上半年 表5.在建固废项目 资料来源：瀚蓝环境三季报，中国银河证券研究院 表6.筹建固废项目 项目名称项目规模预计建成时间 桂平农业资源循环利用处理中心项目20吨/日2024年下半年 资料来源：瀚蓝环境三季报，中国银河证券研究院 板块 项目名称 项目规模 正式/预计建成时间 能源业务 制氢项目 2200吨/年 2023年上半年 大石污水处理厂（二期） 2万方/日 2022年三季度 金沙城污水处理厂（二期） 2万方/日 2022年二季度 排水业务 九江明净污水处理厂（三期） 3万方/日 2022年三季度 和桂污水处理厂（二期） 1万方/日 2022年四季度 西北污水处理厂（二期） 2.5万方/日 2023年上半年 表7.新增与在建能源、供水和排水业务 资料来源：瀚蓝环境三季报，中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陶贻功，环保公用行业首席分析师，毕业于中国矿业大学（北京），超过10年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生证券、太平洋证券，2022年1月加入中国银河证券。 严明，环保行业分析师，材料科学与工程专业硕士，毕业于北京化工大学。于2018年加入中国银河证券研究院，从事环保行业研究。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认