2014年年报点评：传统业务持续增长，固废及燃气业务表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年03月30日 买入（维持） 证券研究报告·公司研究·公用事业 当前价：16.93元 瀚蓝环境（600323）2014年年报点评 目标价：22.40元 传统业务持续增长，固废及燃气业务表现亮眼  业绩总结：2014年度，公司实现营业收入24.4 亿元，同比增长12.9%；归属于母公司股东的净利润3.1亿元，同比增长7.3%；基本每股收益0.49 元，每10股派发现金红利1.0元（含税）。其中，合并的燃气发展纳入报表，创冠中国损益不纳入合并报表。  传统业务增长稳健，固废和新增的燃气业务表现亮眼。三大传统主营业务供水（5.43亿元，+13.02%）、污水处理（1.92亿元，+2.18%）和固废处理（3.78亿元，24.8%）业绩均有增长，固废和新增燃气业务(12.61亿元）的增长表现亮眼。固废业务主要系垃圾焚烧（+5.4%）、转运量（9.7%）的增长以及2013年8月后投运的污泥处理业务大幅增长（301.5%）所致。2014年公司新增加燃气供应业务，实现营业收入12.6亿元，占公司营业收入半数以上，成为重要的新增利润增长点。并购创冠中国后公司固废处理业务扩张到全国多个省市，垃圾焚烧发电规模从3000 吨/日增加到14350 吨/日，增加了近4倍，晋升成为我国垃圾焚烧商中的一流梯队，未来固废业务将是长期的重要利润增长点。  受燃气业务并表导致综合毛利率水平有所下降，传统主营业务盈利水平较稳定。2014年综合毛利率从38.5%下降至31.1%，主要系占营收比重半数以上的燃气业务毛利率较低（24.2%），受此影响拉低整体水平所致。传统的供水（36.8%，-0.88%）、污水处理（37.1%，+1.16%）和固废处理（41.2%，-1.22%）毛利率水平变动不大，均在36%以上。期间费用整体较低且控制较好。2014年公司期间费用率上升1.65个百分点至11.8%，期间费用率整体较低且管控良好。其中财务费用率增长最大（3.90%，+0.89%）主要系银行借款增加、新桂城水厂投产后借款利息停止资本化转为费用化以及公司债券利率上调所致。其余的销售费用率（2.94%，+0.31%）、管理费用率（4.93%，+0.45%）小幅增长。  南海环保产业园稳步推进，未来其商业模式有望复制到更多地区。公司投资20亿元以上建设南海固废环保产业园，目前各个项目正常运营，南海垃圾焚烧一厂改扩建项目和南海餐厨垃圾处理项目正积极推进。南海项目具备固废全产业链服务能力，得到住建部及各政府和业界的认可，未来该模式有望复制全国更多地区，后续公司的外延式扩张值得重点关注。  盈利预测及评级：预计公司2015-2017年EPS为0.56元、0.76元、0.95元，对应PE分别为30倍、22倍和18倍，考虑到1）相对2014-2015年申万环保工程平均预测估值71倍和55倍，公司价值明显被低估。2）增发价格为15.05元/股，公司最新股价具备足够安全边际。3）外延式扩张趋势显著，后续业务有望大幅发力，业绩有望超预期。4）年初至今相较于行业平均33%的涨幅，公司仅上涨17%，属于业绩优良且滞涨品种。我们维持公司“买入”评级，给予公司2015年40倍估值，对应目标价位为22.4元  风险提示：竞争致毛利率下滑风险；项目进展低于预期风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2435.30 3508.82 4484.49 5469.67 增长率 12.94% 44.08% 27.81% 21.97% 归属母公司净利润（百万元） 308.71 429.25 582.19 724.69 增长率 7.31% 39.05% 35.63% 24.48% 每股收益EPS（元） 0.49 0.56 0.76 0.95 净资产收益率ROE 13.60% 11.59% 13.83% 14.96% PE 34.55 30.22 22.28 17.90 PB 3.90 3.50 3.08 2.68 数据来源：WIND，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：王恭哲 执业证号：S1250513060003 电话：010-57631225 邮箱：w gz@sw sc.com.cn 联系人：王颖婷 电话：023-67610701 邮箱：w yting@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 7.66 流通A股(亿股) 4.88 52周内股价区间(元) 9.83-17.67 总市值(亿元) 129.73 总资产(亿元) 109.80 每股净资产(元) 4.64 相关研究 1. 瀚蓝环境（600323）：业绩稳健增长，待收购做大固废产业 (2014-08-12) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 14-3 14-5 14-7 14-9 14-11 15-1 沪深300 瀚蓝环境 瀚蓝环境（600323）2014年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 2435.30 3508.82 4484.49 5469.67 净利润 351.63 472.25 625.19 767.69 营业成本 1677.66 2381.76 3027.79 3685.44 折旧与摊销 233.79 142.08 142.08 342.08 营业税金及附加 14.81 21.34 27.28 33.27 财务费用 95.07 213.73 243.00 244.51 销售费用 71.55 103.51 143.50 196.91 资产减值损失 2.17 1.63 1.63 1.63 管理费用 120.02 173.69 224.22 300.83 经营营运资本变动 1715.96 -317.64 -168.03 -406.93 财务费用 95.07 213.73 243.00 244.51 其他 -1568.09 201.00 181.43 183.33 资产减值损失 2.17 1.63 1.63 1.63 经营活动现金流净额 830.53 713.05 1025.29 1132.30 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -905.76 -2000.00 -1000.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -160.95 12.38 12.38 12.38 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1066.71 -1987.62 -987.62 -487.62 营业利润 454.01 613.17 817.08 1007.08 短期借款 5855.00 -11800.00 0.00 0.00 其他非经营损益 13.38 16.50 16.50 16.50 长期借款 173438.43 0.00 0.00 0.00 利润总额 467.39 629.67 833.58 1023.59 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 115.76 157.42 208.40 255.90 支付股利 0.00 -55.01 -74.61 -92.87 净利润 351.63 472.25 625.19 767.69 其他 -178936.79 13327.08 232.07 -354.78 少数股东损益 42.92 43.00 43.00 43.00 筹资活动现金流净额 356.64 1472.07 157.47 -447.65 归属母公司股东净利润 308.71 429.25 582.19 724.69 现金流量净额 120.47 197.50 195.14 197.03 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 854.28 701.76 896.90 1093.93 成长能力 应收和预付款项 558.79 712.67 818.37 1112.49 销售收入增长率 12.94% 44.08% 27.81% 21.97% 存货 97.02 141.16 215.05 276.34 营业利润增长率 8.97% 35.06% 33.26% 23.25% 其他流动资产 45.44 45.44 45.44 45.44 净利润增长率 7.31% 34.30% 32.38% 22.79% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 - 23.80% 23.69% 32.16% 投资性房地产 20.50 20.50 20.50 20.50 获利能力 固定资产和在建工程 4385.41 6245.76 7106.11 7266.46 毛利率 31.11% 32.12% 32.48% 32.62% 无形资产和开发支出 4568.75 4568.75 4568.75 4568.75 三费率 11.77% 13.99% 13.62% 13.57% 其他非流动资产 279.80 405.29 401.23 397.18 净利率 14.44% 13.46% 13.94% 14.04% 资产总计 10979.85 12841.33 14072.35 14781.08 ROE 13.60% 11.59% 13.83% 14.96% 短期借款 118.00 1857.48 2331.22 2219.62 ROA 5.30% 6.56% 7.64% 8.57% 应付和预收款项 2565.68 2660.78 2867.47 3012.98 ROIC 9.99% 8.81% 8.63% 9.17% 长期借款 3247.08 3247.08 3247.08 3247.08 EBITDA/销售收入 32.64% 28.05% 27.15% 29.41% 其他负债 1360.73 956.80 956.80 956.80 营运能力 负债合计 7291.49 8722.13 9402.57 9436.48 总资产周转率 0.23 0.27 0.32 0.37 股本 716.80 716.80 716.80 716.80 固定资产周转率 0.81 0.83 1.09 0.95 资本公积 1060.21 1060.21 1060.21 1060.21 应收账款周转率 11.42 13.78 14.66 12.92 留存收益 1552.05 1926.29 2433.88 3065.70 存货周转率 17.29 16.87 14.08 13.34 归属母公司股东权益 3329.06 3703.30 4210.88 4842.70 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 1.10 —— —— —— 少数股东权益 359.30 402.30 445.30 488.30 资本结构 股东权益合计 3688.36 410