能源业务经营情况好转，固废运营稳定增长

能源业务经营情况好转，固废运营稳定增长瀚蓝环境(600323.SH) 推荐(维持评级) 核心观点： 事件： 瀚蓝环境发布2023年半年报，上半年实现营收59.27亿元，同 比下降3.38%；实现归母净利润6.90亿元（扣非6.70亿元），同比增长26.30%（扣非同比增长22.64%）。23Q2单季度实现营收31.25亿元，同比下降8.30%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降1.91%。 天然气进销价差有所改善，带动公司盈利能力回升 2023H1公司毛利率25.93%(同比+4.49pct)，净利率11.97%(同比+2.78pct）。期间费用率10.77%(同比+0.63pct)，上半年天然气业务进销价差有所改善，带动公司盈利能力回升。公司经营性现金流净额为2.69亿元，同比大幅增长，如剔除解释第14号影响，上半年公司经营性现金流净额为4.04亿元，同比下降约8.91%，主要是去年同期收到原桂城水厂迁移补贴款约0.54亿元。 固废处理：工程业务有所下滑，运营业务稳定增长 2023H1固废处理业务实现收入31.03亿元，占公司主营业务收入的53.65%，同比下降6.96%；实现净利润5.15亿元，同比增长2.30%。其中，工程与装备业务实现收入6.29亿元，同比下降48.15%，实现净利润0.54亿元，同比下降60.21%;生活垃圾焚烧业务实现收入为15.64亿元，同比增长12.20%，实现净利润为4.36亿元，同比增长9.58%，毛利率为49.45%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。 截至2023年6月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模 35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为29800吨/ 日（2023年上半年投产1750吨/日），在建项目规模1450吨/日， 筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。 此外，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。报告期内，实现对外供热48.92万吨，同比增长20.88%，新增签订平和、廊坊、晋江三个垃圾焚烧发电项目的蒸汽余热对外供热业务协议。截至目前，公司累计已实现9个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。 能源业务：经营情况有所好转,餐厨垃圾制氢项目开始试生产 2023H1能源业务实现收入19.35亿元，占公司主营业务收入的 33.45%，同比下降0.79%；实现净利润0.60亿元，比去年同期增长约 1.48亿元。上半年天然气进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转,公司将积极采取顺价、优化气源结构、拓展燃气工程业务、非燃业务等手段提升盈利水平。此外，公司在佛山南海建设餐厨垃圾制氢项目已建成，目前正处于试生产阶段，未来有望结合公司在南海已建设运营的5个加氢站（3.5吨/日），以及氢能环卫车和公交车的应用，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 市场数据2023-8-17 A股收盘价(元)18.79 股票代码600323.SH A股一年内最高价(元)21.96 A股一年内最低价(元)17.26 沪深3003,163.74 市盈率（TTM）11.88 总股本（万股）81,534.71 实际流通A股（万股）81,534.71 流通A股市值(亿元)153.20 相对上证指数表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●环保 2023年8月18日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 供水&排水业务：优秀的运管能力保障业务稳定发展 2023H1公司供水业务实现主营收入4.41亿元，占公司主营业务收入的7.62%，同比下降1.70%。受经济下行影响，售水量及工程收入有所下降。公司积极提升智慧水务水平，进一步提升水损治理、人均效能等核心指标，全面提高供水服务水平。报告期内水损率控制在9.73%，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。 排水业务报告期内实现主营业务收入3.05亿元，占公司主营业务收入的5.27%，同比增长7.17%。去年下半年陆续新增污水处理厂投入运营以及稳步推进轻资产运营业务等带来收入增加。公司积极推进建设西北污水处理厂（二期）等3个扩建项目（总规模9.5万方/ 日），预计将于2023年三季度到2024年上半年陆续投产。 估值分析与评级说明 预计2023-2025年公司归母净利润分别为13.98/16.75/18.79亿元，对应EPS分别为1.71/2.05/2.30元/股，对应PE分别为11.0x/9.1x/8.2x，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12875.06 13525.71 14694.29 15513.83 收入增长率% 9.33% 5.05% 8.64% 5.58% 归母净利润（百万元） 1146.34 1397.80 1675.43 1878.55 利润增速% -1.46% 21.94% 19.86% 12.12% 毛利率% 20.45% 22.03% 22.89% 23.96% 摊薄EPS(元) 1.41 1.71 2.05 2.30 PE 13.36 10.96 9.14 8.16 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6431.65 7433.79 9602.62 11230.62 营业收入 12875.06 13525.71 14694.29 15513.83 现金 1106.55 3968.66 3809.93 7167.16 营业成本 10242.36 10545.66 11331.07 11796.22 应收账款 2781.31 1227.56 3240.18 1557.11 营业税金及附加 79.58 87.98 94.71 99.62 其它应收款 201.12 80.06 238.14 100.92 营业费用 124.07 132.19 141.25 150.02 预付账款 171.46 249.56 241.89 251.87 管理费用 618.06 695.05 733.62 777.13 存货 263.91 286.29 304.89 310.56 财务费用 493.96 465.12 462.31 521.89 其他 1907.29 1621.65 1767.58 1842.99 资产减值损失 -31.69 -20.00 -20.00 -20.00 非流动资产 26856.13 28490.96 30113.09 31718.62 公允价值变动收益 -0.35 0.00 0.00 0.00 长期投资 719.79 719.79 719.79 719.79 投资净收益 55.06 81.03 80.18 84.37 固定资产 5610.60 7142.25 8601.85 10005.09 营业利润 1398.71 1720.57 2062.60 2312.09 无形资产 10688.65 10668.65 10648.65 10628.65 营业外收入 27.87 0.00 0.00 0.00 其他 9837.09 9960.27 10142.80 10365.09 营业外支出 16.98 0.00 0.00 0.00 资产总计 33287.77 35924.75 39715.71 42949.24 利润总额 1409.61 1720.57 2062.60 2312.09 流动负债 9866.61 10257.98 11337.30 11651.67 所得税 233.49 295.60 350.95 392.94 短期借款 1776.10 2135.42 2571.41 3062.49 净利润 1176.12 1424.97 1711.65 1919.15 应付账款 3329.36 3387.23 3811.34 3689.07 少数股东损益 29.77 27.17 36.22 40.60 其他 4761.15 4735.33 4954.55 4900.11 归属母公司净利润 1146.34 1397.80 1675.43 1878.55 非流动负债 11821.84 12821.84 13821.84 14821.84 EBITDA 2836.98 2769.83 3222.59 3644.07 长期借款 8773.14 9773.14 10773.14 11773.14 EPS（元） 1.41 1.71 2.05 2.30 其他 3048.71 3048.71 3048.71 3048.71 负债合计 21688.45 23079.83 25159.14 26473.52 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 716.12 743.30 779.52 820.13 营业收入 9.33% 5.05% 8.64% 5.58% 归属母公司股东权益 10883.20 12101.62 13777.05 15655.60 营业利润 -0.85% 23.01% 19.88% 12.10% 负债和股东权益 33287.77 35924.75 39715.71 42949.24 归属母公司净利润 -1.46% 21.94% 19.86% 12.12% 毛利率 20.45% 22.03% 22.89% 23.96% 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 8.90% 10.33% 11.40% 12.11% 经营活动现金流 422.47 4388.38 1266.78 4879.86 ROE 10.53% 11.55% 12.16% 12.00% 净利润 1176.12 1424.97 1711.65 1919.15 ROIC 5.93% 6.20% 6.49% 6.58% 折旧摊销 1003.62 645.17 757.87 874.47 资产负债率 65.15% 64.24% 63.35% 61.64% 财务费用 496.75 487.25 541.68 598.08 净负债比率 186.98% 179.68% 172.84% 160.68% 投资损失 -55.06 -81.03 -80.18 -84.37 流动比率 0.65 0.72 0.85 0.96 营运资金变动 -2288.38 1892.02 -1684.23 1552.52 速动比率 0.41 0.51 0.64 0.76 其它 89.43 20.00 20.00 20.00 总资产周转率 0.39 0.38 0.37 0.36 投资活动现金流 -2334.28 -2218.97 -2319.82 -2415.63 应收帐款周转率 4.63 11.02 4.54 9.96 资本支出 -2368.77 -2300.00 -2400.00 -2500.00 应付帐款周转率 3.87 3.99 3.86 4.21 长期投资