纵横一体化固废业务持续增长；能源业务有望扭亏

纵横一体化固废业务持续增长；能源业务有望扭亏 ——瀚蓝环境2022年报点评 核心观点 事件：公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入128.8亿元，同比+9.3%；实现 归母净利润11.5亿元，同比-1.5%。 纵横一体化发展，垃圾焚烧为基础的固废业务是公司核心增长动力。2022年，公司固废处理业务实现主营业务收入68.80亿元（+4.74%），占公司主营业务收入的 54.99%；实现净利润为9.07亿元（+26.57%），占公司净利润的77.11%。22年新增投产生活垃圾焚烧处理能力2500吨/日。目前在建垃圾焚烧处理能力3200吨/ 日，预计23-24年陆续投产。垃圾焚烧毛利率47.7%，保持较高水平。环卫业务主营收入同比大增75%。工程订单陆续完工，工程与装备收入规模减少18%。 天然气综合采购成本不断攀升，能源业务增收不增利，导致营收与归母净利润增速不匹配。22年天然气综合采购成本不断攀升，能源业务营收增长21.20%，但净利润同比下降279.59%。1Q23天然气业务进销价差有所改善，已经实现盈利。全年 来看，在国际能源价格趋稳的背景下，天然气业务盈利能力有望修复。氢能方面，餐厨垃圾制氢项目预计23年投产，可满足自有5座加氢站的气源需求，下游面向氢能环卫车、公交车等应用场景，实现制、加、用一体化发展，形成新的增长点。 水损率持续下降，供水业务稳定发展；5个污水处理扩建项目23年陆续投产。受经济下行影响，2022年公司售水量下降，导致供水业务收入同比下降2.33%。全年水 损率维持较低水平，运营效率不断提高。污水处理业务23年合计处理能力13.5万 方的5个扩建项目将逐步投产。 盈利预测与投资建议 由于公司1Q23天然气业务进销价差有所改善，能源业务已经实现盈利，全年天然气市场价格趋稳，我们上调了公司23-24年能源业务毛利率。公司固废在建项目进度有所延后，以及垃圾焚烧新增项目需求减少导致工程收入减少，我们下调了公司23年固废业务盈利预期。综合以上因素，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.15/16.07/17.92亿元（此前预测23-24年为15.43/15.30亿元）。参考可比公司平均估值，给予公司2023年14倍PE估值，对应目标价24.36元，维持“买入”评级。 风险提示 在建项目建设进度不及预期；国际能源价格波动；氢能业务推进不及预期； 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)11,77712,87513,97014,56515,169 同比增长(%)57.4%9.3%8.5%4.3%4.2% 营业利润(百万元)1,4111,3991,7291,9652,192 同比增长(%)8.7%-0.9%23.6%13.6%11.6% 归属母公司净利润(百万元)1,1631,1461,4151,6071,792 同比增长(%)10.0%-1.5%23.4%13.6%11.5% 每股收益（元）1.431.411.741.972.20 毛利率(%)23.0%20.4%22.7%23.7%24.8%净利率(%)9.9%8.9%10.1%11.0%11.8% 净资产收益率(%)13.3%11.0%12.3%12.6%12.6% 公司研究|年报点评瀚蓝环境600323.SH 买入（维持） 股价（2023年04月10日）18.95元目标价格24.36元 行业环保 52周最高价/最低价21.96/16.82元总股本/流通A股（万股）81,535/81,535A股市值（百万元）15,451国家/地区中国 报告发布日期2023年04月13日 1周1月3月12月 绝对表现6.172.544.642.7 相对表现5.82-0.932.475.68沪深3000.353.472.17-2.98 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 谢超波021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 天然气业务继续承压，“大固废”战略稳步 2022-10-31 推进：——瀚蓝环境（600323）2022年三季报点评燃气业务压力缓解，固废业务稳步增长 2022-08-28 业绩符合预期，打造固废处理全产业链 2021-08-13 市盈率 13.3 13.5 10.9 9.6 8.6 市净率 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.4.10收盘价） 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/4/10 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 伟明环保 603568 18.37 0.91 1.04 1.38 1.86 20.27 17.61 13.31 9.89 盈峰环境 000967 5.24 0.23 0.24 0.29 0.33 22.87 21.50 17.84 15.86 上海环境 601200 9.33 0.64 0.46 0.53 0.61 14.69 20.15 17.65 15.33 高能环境 603588 10.32 0.48 0.55 0.74 0.95 21.68 18.83 13.90 10.90 绿色动力 601330 7.35 0.50 0.53 0.61 0.69 14.68 13.75 12.08 10.60 深圳燃气 601139 6.77 0.47 0.41 0.55 0.65 14.38 16.51 12.34 10.40 调整后平均 18.00 18.00 14.00 12.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,307 1,107 1,901 2,347 3,938 营业收入 11,777 12,875 13,970 14,565 15,169 应收票据、账款及款项融资 1,731 2,784 3,021 3,150 3,280 营业成本 9,073 10,242 10,794 11,108 11,410 预付账款 214 171 186 194 202 营业税金及附加 80 80 86 90 94 存货 270 264 278 286 294 营业费用 107 124 131 139 146 其他 1,323 2,105 2,215 2,275 2,336 管理费用及研发费用 710 710 881 871 932 流动资产合计 4,846 6,432 7,601 8,252 10,050 财务费用 466 494 493 526 545 长期股权投资 550 720 720 720 720 资产、信用减值损失 152 69 94 105 89 固定资产 5,345 5,611 5,718 5,747 5,761 公允价值变动收益 (0) (0) 0 0 0 在建工程 335 356 545 445 469 投资净收益 73 55 55 55 55 无形资产 9,430 10,689 11,909 12,714 13,273 其他 148 188 183 183 183 其他 8,774 9,481 9,850 10,343 10,840 营业利润 1,411 1,399 1,729 1,965 2,192 非流动资产合计 24,433 26,856 28,743 29,969 31,063 营业外收入 38 28 28 28 28 资产总计 29,278 33,288 36,344 38,221 41,113 营业外支出 12 17 17 17 17 短期借款 856 1,776 2,380 1,776 1,776 利润总额 1,436 1,410 1,740 1,976 2,203 应付票据及应付账款 3,151 3,453 3,639 3,744 3,846 所得税 250 233 288 327 365 其他 3,581 4,638 4,658 4,669 4,680 净利润 1,186 1,176 1,452 1,649 1,838 流动负债合计 7,588 9,867 10,677 10,189 10,302 少数股东损益 23 30 37 42 47 长期借款 7,964 8,773 9,762 10,697 11,887 归属于母公司净利润 1,163 1,146 1,415 1,607 1,792 应付债券 1,056 811 811 811 811 每股收益（元） 1.43 1.41 1.74 1.97 2.20 其他 2,134 2,238 2,238 2,238 2,238 非流动负债合计 11,154 11,822 12,810 13,745 14,936 主要财务比率 负债合计 18,743 21,688 23,487 23,935 25,238 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 631 716 753 795 841 成长能力 实收资本（或股本） 815 815 815 815 815 营业收入 57.4% 9.3% 8.5% 4.3% 4.2% 资本公积 2,455 2,455 2,455 2,455 2,455 营业利润 8.7% -0.9% 23.6% 13.6% 11.6% 留存收益 6,573 7,540 8,775 10,162 11,703 归属于母公司净利润 10.0% -1.5% 23.4% 13.6% 11.5% 其他 62 73 58 60 61 获利能力 股东权益合计 10,536 11,599 12,857 14,286 15,875 毛利率 23.0% 20.4% 22.7% 23.7% 24.8% 负债和股东权益总计 29,278 33,288 36,344 38,221 41,113 净利率 9.9% 8.9% 10.1% 11.0% 11.8% ROE 13.3% 11.0% 12.3% 12.6% 12.6% 现金流量表 ROIC 7.8% 6.7% 6.8% 7.1% 7.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,186 1,176 1,452 1,649 1,838 资产负债率 64.0% 65.2% 64.6% 62.6% 61.4% 折旧摊销 849 909 944 1,045 1,132 净负债率 93.4% 111.7% 107.0% 95.5% 83.4% 财务费用 466 494 493 526 545 流动比率 0.64 0.65 0.71 0.81 0.98 投资损失 (73) (55) (55) (55) (55) 速动比率 0.60 0.63 0.69 0.78 0.95 营运资金变动 (590) (1,936) (192) (100) (107