2022年中报点评：渠道下沉+集采放量，业绩实现稳健增长

石药集团（01093.HK）2022年中报点评 渠道下沉+集采放量，业绩实现稳健增长 / 2022年08月26日 / 【投资要点】 渠道下沉+新零售团队，公司实现业绩稳健增长。2022年上半年，公司实现营业收入人民币156.10亿元（+12.9%），归母净利润29.66亿元（-3.1%）；扣非归母净利润30.69亿元，同比增长14.9%。宣派2022H1股息每股10港仙（2021H1为每股8港仙）。公司销售团队正加强市场下沉的工作，挖掘县级地区的市场潜力，为基层百姓提供优质好药；同时积极打造新零售销售团队，加强OTC渠道和互联网医药平台的建设。 集采中选产品扩大医院市场份额,产能提升维生素C产品逆势快增长。分板块来看，成药、原料业务、功能食品及其他，同比增速分别为 +9.4%、+22.7%、+43.5%。成药板块中，神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管收入分别38.74亿元（+7.3%）、40.55亿元（+2.3%）、17.53 亿元（+23.9%）、15.19亿元（+4.8%）；抗感染药用同比增长较快，主要原因有安复利克（注射用两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物）自2021年4月获批上市，并于同年12月通过谈判进入国家医保，目前已经 覆盖超过420家医院；另外多个产品在国家集采中选（包括注射用头孢曲松钠、注射用头孢唑林钠等），扩大了其在医院市场的份额。得益于产能的提升，在产品价格回落的情况下，原料业务中维生素C产品增长29.4%。 重点品种保持良好增长态势。神经系统药，恩必普平衡增长，舒安灵快速增长；抗肿瘤药，津优力完成11省联盟集采提升可及性，克艾力短期承压，多美素在同类产品的市占率超过75%，多恩达新上市迅速获得市场认可；抗感染药，安复利克覆盖医院扩容；心血管药，玄宁市场竞争稳步增长，恩存2019年采集中选后带来可观收入贡献；呼吸系统药，琦昕于第七批国采中选预期将快速上量。 公司销售毛利率略有下滑。2022H1公司销售毛利率为72.6%，相比上年同期下降3.5个百分点，主要原因为收入结构的变化及维生素C产品销售价格下降；公司销售及分销费用为54.1亿元，同比增加1.7%；公司行政费用为5.65亿元，同比+13.7%。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 4.95% -2.39% -9.74% -17.09% -24.44%8/2510/2512/252/254/256/258/25 -31.78% 石药集团恒生指数 基本数据总市值（百万港元） 94391.77 流通市值（百万港元） 94391.77 52周最高/最低（港 10.88/6.95 元）52周最高/最低（PE） 19.04/12.27 52周最高/最低（PB） 4.74/2.64 52周涨幅（%） -23.08 52周换手率（%） 73.22 相关研究 《实现稳定增长，未来增长可期》 2022.04.26 《HE071获批上市，创新品种进入收获季》 2022.01.20 《创新板块增长强劲》 2018.08.21 《创新强劲，普药稳定》 2017.11.20 公司研究 医药生物 证券研究报告 《研发发力渠道下沉》 2017.08.28 领先的技术平台及研发管线提供不竭动力。2022H1，公司的研发费用达人民币18.84亿元（计入收益表中），同比+16.8%，占比营业收入的12.07%，约占成药业务收入的15.3%。目前约有300个在研项目，其中小分子创新药40余项、大分子创新药40余项、新型制剂30余项；有4个候选创新药物于递交NDA上市申请，另有逾50项处于临床研究阶段。公司在大、小分子药物开发，mRNA、siRNA、细胞治疗等技术平台建设上做好全面布局。大分子药物方面，重点开发如双抗、三抗及新型的抗体药物偶联物(ADC)）；小分子药物方面，开发具有抗肿瘤、调整免疫等多重功能的小分子靶向药，及基于表观遗传学的小分子药物。信使核酸(mRNA)技术平台方面，除了新型冠状病毒mRNA疫苗以外，还布局了狂犬疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗、治疗型肿瘤疫苗（包括HPV疫苗）等产品；小干扰核酸(siRNA)技术平台方面，布局了多款遗传基因相关的重大慢性疾病产品。另外，公司还建立了基于LNP瞬转CARmRNA╱DNA的CAR-T、CAR-NK、CAR-M细胞治疗平台，用于肿瘤及慢性病的治疗。 【投资建议】 总体上来说，2021-2025年预计公司将先后上市30多个创新药，涉及55个适应症，创新药的上市将为公司带来源源动力。新型冠狀病毒mRNA疫苗(SYS6006)等项目取得阶段性成果。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持公司2022-2024年营业收入分别为人民币316.83/363.47/417.83亿元，归母净利润分别为64.83/77.32/89.34亿元，EPS分别为0.54/0.65/0.75元，对应PE分别为18/15/13倍，维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,954.70 31,682.72 36,347.01 41,782.76 增长率（%） 12.1% 13.3% 14.7% 15.0% EBITDA（百万元） 7,195.18 8,107.42 9,406.07 10,734.94 归母净利润（百万元） 5,605.19 6,482.95 7,731.58 8,933.89 增长率（%） 8.6% 15.7% 19.3% 15.6% EPS（元/股） 0.47 0.54 0.65 0.75 市盈率（P/E） 22.21 18.09 15.17 13.13 市净率（P/B） 4.64 3.72 3.13 2.65 EV/EBITDA 16.04 12.68 8.01 6.44 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 药品降价幅度较大； 新药研发与审批延期； 主要品种增长放缓； 7,732 114 96 83 7,846 6,579 5,688 1,385 1,253 1,159 9,231 7,832 6,847 0 0 319 27 25 22 0 0 8 299 203 183 8,905 7,604 6,330 0 0 7 4,362 3,802 3,433 1,272 1,109 1,010 13,812 11,881 10,443 7,996 7,287 6,732 36,347 31,683 27,955 2023E 2022E 2021A 利润表（百万元） 36,386 30,617 25,987 负债和股东权益 25,487 19,717 15,087 归属母公司股东权益 10,899 10,899 10,899 留存收益和资本公 1,052 937 842 少数股东权益 9,809 8,744 7,913 负债合计 687 687 687 其他 0 0 0 长期借款 687 687 687 非流动负债 7,329 6,430 5,603 其他 1,792 1,628 1,623 应付及预收 0 0 0 短期借款 9,122 8,057 7,226 流动负债 47,247 40,299 34,742 资产总计 4,413 4,329 4,223 其他 1,619 1,635 1,652 无形资产 8,458 8,493 8,529 固定资产 14,490 14,457 14,405 非流动资产 2,553 2,428 2,288 其他流动资产 2,750 2,526 2,480 存货 7,406 6,415 6,508 应收及预付 20,047 14,473 9,060 货币资金 32,757 25,842 20,337 流动资产 2023E 2022E 2021A 至12月31日 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 2024E 41,027 26,224 8,872 3,206 2,725 14,506 8,406 1,603 4,497 55,533 10,522 0 2,082 8,439 687 0 687 11,209 1,184 10,899 32,241 43,140 至12月31日 2024E 41,783 营业成本 9,192 销售费用 营业收入 15,877 管理费用 1,462 研发费用 5,014 其他费用 0 营业利润 10,237 利息收入 400 利息支出 0 权益性投资损益 29 其他 0 利润总额 10,666 所得税 1,600 净利润 9,066 少数股东损益 132 归属母公司净利润 5,605 6,483 8,934 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,637 7,796 8,044 8,842 净利润 5,605 6,483 7,732 8,934 折旧摊销 865 504 501 498 少数股东权益 83 96 114 132 营运资金变动及其他 -1,917 714 -303 -722 投资活动现金流 -637 -530 -508 -485 资本支出 -1,758 -450 -450 -430 其他投资 1,121 -80 -58 -55 筹资活动现金流 -2,197 -1,853 -1,962 -2,180 借款增加 -99 0 0 0 普通股增加 -264 0 0 0 已付股利 -1,691 -1,853 -1,962 -2,180 其他 -143 0 0 0 现金净增加额 1,800 5,413 5,574 6,177 期初现金余额 7,259 9,06014,47320,047 期末现金余额 9,060 14,473 20,047 26,224 主要财务比率至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力营业收入增长 12.08% 13.34% 14.72% 14.96% 营业利润增长 16.32% 20.13% 17.11% 14.96% 归属母公司净利润增长 8.63% 15.66% 19.26% 15.55% 获利能力毛利率 99.16% 77.00% 78.00% 78.00% 净利率 20.35% 20.76% 21.59% 21.70% ROE 21.57% 21.17% 21.25% 20.71% ROIC 19.60% 20.24% 20.22% 19.63% 偿债能力资产负债率 22.78% 21.70% 20.76% 20.18% 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.81 3.21 3.59 3.90 速动比率 2.44 2.87 3.27 3.57 营运能力总资产周转率 0.80 0.79 0.77 0.75 应收账款周转率 4.28 4.94 4.91 4.71 应付账款周转率 4.15 4.48 4.46 4.41 每股指标（元）每股收益 0.47 0.54 0.65 0.75 每股经营现金 0.39 0.65 0.67 0.74 每股净资产 2.25 2.64 3.14 3.71 估值比率P/E 22.21 18.09 15.17 13.13 P/B 4.64 3.72 3.13 2.65 EV/EBITDA 16.04 12.68 8.01 6.44 EBITDA 7,195 8,107 9,406 10,735 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公