2022年三季报点评：疫情散发拖累资负两端，关注开门红预期催化

中国平安（601318） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2022年三季报点评：疫情散发拖累资负两端，关注开门红预期催化 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 20203E 2024E 归属母公司营运利润（百万元） 147,961 152,923 157,523 170,432 同比 6.1% 3.4% 3.0% 8.2% 新业务价值（百万元） 37,898 31,346 32,422 36,407 同比 -23.6% -17.3% 3.4% 12.3% 每股内含价值（元/股） 76.34 80.14 86.87 94.52 P/EV（现价&最新股本摊薄） 0.49 0.47 0.43 0.40 投资要点 事件：公司披露2022年三季报，实现归母营运利润（OPAT）1,232.88亿元，同比+3.8%（对应3Q22单季同比+2.8%）；实现归母净利润764.63亿元，同比-6.3%（对应3Q22单季同比-31.5%）。净利润与OPAT差异系短期投资波动（-341.61亿元）和折现率变动（-113.25亿元，会计估计变更拖累税前利润176.74亿元）。寿险、财险、银行、资管、科技分部营运利润同比增速为17.0%、-21.3%、25.8%、-53%和-23.9%，占比为60.7%、7.3%、25.7%、4.8%和4.5%。业绩表现符合较低市场预期。 寿险新业务价值（NBV）降幅略有收窄，疫情散发拖累价值复苏进程。前三季度公司实现NBV同比下降26.6%（可比口径同比降幅18.9%，系2021年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看NBV-FYP同比下降11.9%，NBVMargin同比下降4.9个pct.至25.80%，可比口径下前三季 度单季NBV降幅分别为25.0%、10.0%和14.3%，3Q22单季扩大系受疫情散发冲击，新单降幅扩大所致。公司坚定推动代理人队伍高质量转型，持续深化与平安银行的合作，积极探索小区网格化及下沉渠道。期末个险队伍环比中期仅下滑6%至48.8万人，新增人力中优+占比同比提升10.3个pct.，增额同比翻番，数字化营业部改革年底面向全国营业部改革推广。当前存量队伍质态提升延续，储蓄型业务和资深代理人逐步成为新单和价值的重要贡献，关注在低利率环境下2023年开门红潜在超预期催化。 保证保险业务赔付率上升拖累综合成本率，投资收益拖累产险营运利润。平安产险实现原保费2,220.24亿元，同比增长11.4%，其中车险和非车增速分别为7.5%和19.5%。前三季度综合成本率为97.9%，同比上 升0.6个pct.，财险营运利润下滑21.3%（1H22：-22.3%），主要系权益市场大幅波动拖累投资收益以及受疫情拖累保证保险业务赔款支出同比上升。考虑到当前车辆出行率处于低位叠加4Q21同期利润基数较低，我们预计公司财险营运利润2022年全年降幅有望收窄至-15%。 权益市场大幅波动拖累投资收益率水平，净资产环比中报出现下降。2022年前三季度，公司年化净/总投资收益率为4.2%/2.7%，同期为4.2%/3.7%。不动产投资余额为2,065.07亿元，在总投资资产中占比4.8% （1H22:5.2%）。期末公司归母净资产较年初增长3.2%，但环比中报下降1.2%，主要受资本市场大幅波动拖累。 盈利预测与投资评级：权益市场大幅波动拖累，我们下调盈利预测，但营运利润增速依旧彰显韧性，开门红节奏仍是当前股价核心催化因素。我们预计2022-2024年归母营运利润1529、1575和1704亿元（前值为 1669、1633和1750亿元），我们预计OPAT同比增速3.4%、3.0%和8.2% （前值为6.9%、1.6%和7.8%）。截止10月26日股价对应2022-2024年P/EV仅为0.47、0.43和0.40倍，严重低于内含价值，维持“买入”评级。 风险提示：寿险改革成效低于预期，疫情和地产风险持续压制公司估值。 2022年10月27日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 股价走势 中国平安沪深300 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% 2021/10/272022/2/252022/6/262022/10/25 市场数据 收盘价(元)37.67 一年最低/最高价37.16/56.23 市净率(倍)0.82 流通A股市值(百408,066.47 万元) 总市值(百万元)688,616.69 基础数据 每股净资产(元,LF)45.89 资产负债率(%,LF)89.67 总股本(百万股)18,280.24流通A股(百万股)10,832.66相关研究 《中国平安(601318)：2022年中报点评：队伍质态现拐点分红增长显韧性》 2022-08-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 图1：期末公司代理人规模进一步下滑但幅度收窄图2：集团营运利润增长彰显韧性 160 140 120 100 80 60 40 20 - 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 期末代理人（万人） 40% 48.8 17%17% 26%26% 6.2%6% -17-%21% -27% -38% -48% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 3Q229M22 -64% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图3：公司逐季新业务价值率同比仍在下降图4：3Q22寿险和银行贡献归母营运利润主要增量 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 新业务价值率 33.2%29.0% 26.3% 数据来源：公司财报，东吴证券研究所数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图5：寿险改革持续深化 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：中国平安财务数据 单位：百万元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 集团合并内含价值营运回报率 23.6% 19.8% 9.2% 10.8% 11.4% 12.3% 12.6% 内含价值 1,002,456 1,200,533 1,328,112 1,395,509 1,464,896 1,587,919 1,727,861 每股内含价值（元） 54.8 65.7 72.7 76.3 80.1 86.9 94.5 归属于母公司股东的营运利润 112,573 132,955 139,470 147,961 152,923 157,523 170,432 基本每股营运收益（元） 6.3 7.48 7.89 8.40 8.69 8.95 9.68 营运ROE 21.9% 21.6% 19.5% 18.9% 18.3% 17.4% 17.1% 每股股息（元） 1.7 2.1 2.2 2.4 2.5 2.5 2.8 归属于母公司股东权益 556,508 673,161 762,560 812,405 861,703 948,286 1,049,999 归属于母公司股东的净利润 107,404 149,407 143,099 101,618 116,153 150,593 167,621 每股收益（元） 6.02 8.41 8.10 5.77 6.60 8.55 9.52 ROAE 20.9% 24.3% 19.9% 12.9% 13.9% 16.6% 16.8% 寿险及健康险业务已赚保费 465,583 517,140 504,326 479,195 460,624 458,831 467,006 已赚保费增长率 21.1% 11.1% -2.5% -5.0% -3.9% -0.4% 1.8% 寿险业务ROEV 30.8% 25.0% 14.5% 11.1% 12.9% 13.5% 13.6% 新业务价值 72,294 75,945 49,575 37,898 31,346 32,422 36,407 内含价值 613,223 757,490 824,574 876,490 900,244 976,170 1,067,720 营运利润 71,345 88,950 93,666 97,075 107,428 100,503 105,598 赔付支出 84,713 86,086 85,400 95,604 125,600 130,565 135,731 报表退保率 1.40% 1.45% 1.77% 2.34% 1.40% 1.41% 1.40% 剩余边际余额 786,633 918,416 960,183 940,732 911,844 908,081 915,546 财产保险业务已赚保费 211,918 231,403 253,017 260,490 264,064 279,150 296,582 已赚保费增长率 12.6% 9.2% 9.3% 3.0% 1.4% 5.7% 6.2% 净利润 12,274 22,808 16,159 16,192 13,724 17,397 20,840 未到期责任准备金 124,703 146,660 161,378 162,497 169,029 178,349 189,330 未决赔款准备金 88,894 101,177 110,030 110,362 114,569 120,770 128,149 赔付支出 118,926 139,779 152,628 174,404 190,877 203,186 215,131 赔付率 54.9% -57.3% -60.5% -67.0% -69.0% -69.5% -69.2% 综合成本率 96.0% 96.4% 99.1% 98.0% 98.5% 98.7% 97.9% ROAE 16.6% 26.8% 16.4% 14.8% 12.1% 14.9% 16.3% 估值指标PEV（倍数） 0.69 0.57 0.52 0.49 0.47 0.43 0.40 POPAT（倍数） 6.1 5.2 4.9 4.7 4.5 4.4 4.0 股息率 4.56% 5.43% 5.83% 6.31% 6.54% 6.74% 7.29% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 表2：中国平安合并利润表预测 人民币：百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 一、营业收入 1,168,867 1,218,315 1,180,444 1,112,965 1,194,938 1,258,875 保险业务收入 795,064 797,880 760,843 758,508 776,130 805,031 减：分出保费 -21,370 -23,077 -30,208 -27,843 -28,953 -30,365 提取未到期责任准备金 -24,915 -17,204 9,298 -5,977 -9,196 -11,079 已赚保费 748,779 757,599 739,933 724,688 737,981 763,588 银行业