2022年三季报点评：成本高位、疫情扰动，业绩承压下静待拐点

海天味业（603288） 证券研究报告·公司点评报告·调味发酵品Ⅱ 2022年三季报点评：成本高位、疫情扰动，业绩承压下静待拐点 增持（维持） 2022年10月27日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 25,004 26,612 30,395 34,107 同比 10% 6% 14% 12% 归属母公司净利润（百万元） 6,671 6,690 7,758 8,847 同比 4% 0.29% 16% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.44 1.44 1.67 1.91 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.15 47.01 40.54 35.55 #业绩不及预期投资要点 股价走势 海天味业沪深300 公司发布三季报，业绩低于预期：2022年前三季度公司营业收入190.9亿元，yoy+6.1%，归母净利润46.7亿元，yoy-0.9%，扣非归母净利润45亿元，yoy-1.8%。单三季度，公司营业收入55.6亿元，yoy-1.8%，归母净利润12.7亿元，yoy-6%，扣非归母净利润12.04亿元，yoy-9.5%。 成本高位下毛利率承压，高基数下费率同比收缩：22Q3公司毛利率35.29%，同比-2.62pct。公司主要原材料为大豆、塑料瓶等，22Q3黄豆市场价/PET切片现货价分别同比+12%/24%，成本持续高位或为毛利率承压主因。22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.9%/2.3%/- 2.6%/2.8%，同比-0.8/+0.5/-0.1/-0.6pct，去年同期受疫情和社区团购冲击公司费用投放较多，今年以来社区团购影响逐渐消退，公司销售费用率同比收缩。受毛利率拖累，22Q3公司归母净利率22.9%，同比-1.03pct。 料酒、醋等其他品类稳健，酱油、蚝油同比下滑或因B端恢复较慢：单三季度公司酱油/蚝油/调味酱/其他品类收入分别为29.1/10.02/5.57/6.39亿元，同比-8%/-5.6%/4%/16%。我们认为其他品类同比稳健增长主因料酒、醋等新品放量。添加剂事件于9月末发酵，预计对公司单三季度业 务冲击较小，单三季度公司酱油、蚝油疲软或因疫情扰动下B端餐饮需求恢复较慢且竞对提前铺货下竞争激烈。 西部地区韧性较强，东南部区域疲软或因竞争趋于激烈：单三季度公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为10.05/9.76/11.75/12.59/6.92亿元，同比-8%/-7%/+1%/-5%/0.5%。22Q3西部地区限电限产+疫情扰动下公司收入维稳，韧性较强。22Q3东南部地区同比下滑或因竞对加大区 域内费用投放后抢占了部分市场份额。22Q1起公司持续优化经销商结构，截止到22Q3末公司东部/南部/中部/北部/西部区域经销商分别有931/907/1583/2130/1602家，合计7153家，单三季度增加6家，经销商队伍趋于稳定。 盈利预测与投资评级：我们认为添加剂舆论事件不改公司长期竞争力，但短期成本高位、需求萎靡下业绩承压，下调公司22-24年收入预期至266/304/341亿元（此前预期为280/320/361亿元），同比+6%/14%/12%，下调归母净利润预期至67/77.6/88.5亿元（此前预期为72/86/101亿元）， 同比+0.3%/16%/14%，对应PE分别为47/41/36x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% -31% -35% 市场数据收盘价(元) 67.87 一年最低/最高价 67.43/124.40 市净率(倍) 12.65 流通A股市值(百万元) 314,498.30 总市值(百万元) 314,498.30 基础数据每股净资产(元,LF) 5.37 资产负债率(%,LF) 22.43 总股本(百万股) 4,633.83 流通A股(百万股) 4,633.83 2021/10/272022/2/252022/6/262022/10/25 相关研究 《海天味业(603288)：理性看待食品添加剂，舆论风波不改龙头长期竞争力》 2022-10-15 《海天味业(603288)：2022H1业绩点评：龙头稳健增长，业绩符合预期》 2022-08-30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 海天味业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 27,579 31,934 37,306 43,247 营业总收入 25,004 26,612 30,395 34,107 货币资金及交易性金融资产 25,192 29,187 34,263 39,828 营业成本(含金融类) 15,337 16,943 19,221 21,442 经营性应收款项 72 64 56 79 税金及附加 218 232 264 297 存货 2,227 2,574 2,872 3,203 销售费用 1,357 1,357 1,550 1,739 合同资产 0 0 0 0 管理费用 394 412 465 518 其他流动资产 88 110 114 136 研发费用 772 745 851 955 非流动资产 5,759 5,510 5,612 5,413 财务费用 -584 -590 -703 -850 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 144 106 122 136 固定资产及使用权资产 3,688 3,633 3,871 3,765 投资净收益 39 27 30 34 在建工程 923 692 519 389 公允价值变动 128 200 200 200 无形资产 377 414 451 488 减值损失 -2 -2 -2 -2 商誉 31 31 31 31 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 8 8 8 8 营业利润 7,820 7,844 9,097 10,374 其他非流动资产 732 732 732 732 营业外净收支 0 0 -1 -1 资产总计 33,338 37,444 42,918 48,660 利润总额 7,821 7,844 9,096 10,373 流动负债 9,477 10,094 11,300 12,175 减:所得税 1,149 1,153 1,337 1,525 短期借款及一年内到期的非流动负债 126 126 126 126 净利润 6,671 6,691 7,759 8,848 经营性应付款项 2,074 1,880 2,106 2,063 减:少数股东损益 1 1 1 1 合同负债 4,709 5,252 5,862 6,433 归属母公司净利润 6,671 6,690 7,758 8,847 其他流动负债 2,569 2,836 3,206 3,554 非流动负债 361 361 361 361 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.44 1.44 1.67 1.91 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 7,067 7,031 8,167 9,294 租赁负债 54 54 54 54 EBITDA 7,813 7,450 8,635 9,763 其他非流动负债 307 307 307 307 负债合计 9,838 10,455 11,661 12,536 毛利率(%) 38.66 36.33 36.76 37.13 归属母公司股东权益 23,402 26,890 31,157 36,023 归母净利率(%) 26.68 25.14 25.52 25.94 少数股东权益 98 99 100 101 所有者权益合计 23,500 26,989 31,257 36,124 收入增长率(%) 9.71 6.43 14.22 12.21 负债和股东权益 33,338 37,444 42,918 48,660 归母净利润增长率(%) 4.18 0.29 15.97 14.04 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,324 7,144 8,913 9,587 每股净资产(元) 5.56 5.80 6.72 7.77 投资活动现金流 -4,925 -143 -540 -237 最新发行在外股份（百万股 4,634 4,634 4,634 4,634 筹资活动现金流 -2,911 -3,206 -3,496 -3,986 ROIC(%) 27.44 23.59 23.77 23.41 现金净增加额 -1,516 3,795 4,877 5,365 ROE-摊薄(%) 28.51 24.88 24.90 24.56 折旧和摊销 745 419 468 469 资产负债率(%) 29.51 27.92 27.17 25.76 资本开支 -1,014 -170 -571 -271 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.15 47.01 40.54 35.55 营运资本变动 -258 255 909 497 P/B（现价） 12.22 11.70 10.09 8.73 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq