剑指广阔自免及肿瘤领域，管线具有国产FIC和BIC潜力

康诺亚-B(2162.HK) 医药生物 2022年10月27日 剑指广阔自免及肿瘤领域，管线具有国产FIC和BIC潜力 推荐（首次） 股价：45.70港元 主要数据 行业医药生物 公司网址www.keymedbio.com 实际控制人 陈博 总股本(百万股) 280 流通A股(百万股) 0 流通B/H股(百万股) 280 总市值（亿港元） 128 流通A股市值(亿元) 0 每股净资产(元) 13.0 资产负债率(%) 11.5 行情走势图 大股东/持股MoonshotHoldingsLimited/27.9% 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 SAC：S1060514100001SFC：BOT335 yeyin757@pingan.com.cn 黄施齐投资咨询资格编号 SAC：S1060521020002 huangshiqi308@pingan.com.cn 平安观点： 高管团队经验丰富，管线具备显著先发优势。公司成立于2016年，专注 于自体免疫及肿瘤治疗领域的药物开发，填补未满足的临床需求。公司高管团队成员平均拥有逾20年医药行业研发经验，并具备成功领导创新药开发上市的经验，同时具备跨国企业从业经历，有望进一步开拓公司全球化发展视野，赋能公司管线开发。凭借较强的研发实力，公司目前已有9款药物处于临床研发阶段，围绕肿瘤和自免领域深度布局，梯度有序。此外，公司产品在国产同类别或同靶点药物中，研发进度均处于前三位，并且临床前数据展现出BIC潜力，具有先发及疗效优势。 CM310面向庞大患者市场，具有重磅潜力。公司进度最快的管线为 CM310，正在开展多项临床，包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和哮喘等，有望于2024年完成上市，成为首款国产IL-4Rα单抗。目前全球唯一一款上市的IL-4Rα单抗度普利尤单抗已突破60亿美元销售大关，并持续保持快速增长，验证相应疾病领域潜力。考虑到我国患者数量超千万，生物药渗透率较低，现有治疗方法存在局限性，同时公司先发优势明显，有望在国内采取更有竞争力的销售及价格策略，进一步提高患者可及性，抢占更多市场份额，我们认为，CM310国内销售峰值有望超过50亿元。 投资建议：公司首款产品有望于2024年完成商业化，按照研发管线的绝对估值，我们给予公司整体估值214.19亿港元，根据公司当前股本2.80 亿股，对应目标价76.50港元。公司管线竞争格局较好，具有FIC或BIC潜力，同时市场空间已经得到验证，有望产出重磅品种。随着后续管线临床的持续推进，公司管线估值有望进一步提升。此外，近期预计还将有产品数据读出等潜在催化剂，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）研发失败风险：存在进度不及预期甚至失败的风险；2）销售不及预期风险：公司销售能力尚未得到验证；3）竞争加剧风险：可能 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 0 110 100 50 269 YOY(%) - - -9.3 -50.0 437.2 净利润(百万元) -819 -3887 -454 -606 -870 YOY(%) -388.7 -374.9 88.3 -33.6 -43.4 毛利率(%) - 84.4 100.0 100.0 95.0 净利率(%) - -3530.1 -454.6 -1214.5 -324.2 ROE(%) 74.8 -106.5 -14.2 -23.4 -50.5 EPS(摊薄/元) -2.93 -13.90 -1.62 -2.17 -3.11 P/E(倍) -14.3 -3.0 -25.7 -19.2 -13.4 P/B(倍) -10.7 3.2 3.6 4.5 6.8 会有更多竞品上市加剧竞争；4）政策风险：行业监管政策存在变动风险。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 正文目录 一、深耕自免和肿瘤领域的创新生物药企业6 1.1核心管线处于国内外领先地位6 1.2管线丰富且具备创新性，积极对外开展合作7 二、剑指广阔自免市场9 2.1CM310：国内最领先的国产IL-4Rα单抗，有望成为重磅品种12 2.2CM326：国内首个TSLP单抗，差异化优势显著23 2.3CM338：有潜力成为疗效最好的MASP-2单抗27 三、深度布局肿瘤新分子28 3.1CMG901：全球首个进入临床的Claudin18.2抗体偶联药物28 3.2CM313：中国首款进入临床的国产CD38抗体33 3.3深度布局T细胞重新定向双抗平台，打造丰富管线34 四、投资建议和盈利预测38 4.1绝对估值38 4.2相对估值39 4.3投资建议39 五、风险提示40 5.1研发失败风险40 5.2销售不及预期40 5.3竞争加剧风险40 5.4政策风险40 图表目录 图表1公司是立足于自主研发平台的创新生物药企业6 图表2公司核心高管团队经验丰富6 图表3公司股权架构7 图表4公司尚未进入商业化（单位：亿元）7 图表5研发投入持续提升（单位：百万元）7 图表6产品管线围绕肿瘤和自免进行差异化布局8 图表7自免疾病发病机制较为复杂9 图表82020年常见自身免疫疾病中国患者人数（万人）10 图表92021年TOP100药品疾病领域分布（销售额，单位：亿美元）10 图表10全球TOP100销售额药品中自身免疫药物的适应症和销售额（单位：亿美元）11 图表11中国在研自免生物药靶点及研究阶段11 图表12全球自免疾病药物市场规模（十亿美元）12 图表13中国自免疾病药物市场规模（十亿美元）12 图表14II型免疫应答促动机制12 图表15CM310的作用机制13 图表16CM310目前正在开展多项临床试验13 图表17度普利尤单抗销售额（亿美元）更新至H114 图表18国内IL-4Rα抗体药物临床阶段产品竞争格局14 图表19全球AD药物市场规模（十亿美元）15 图表20中国AD药物市场规模（十亿美元）15 图表21AD诊疗的阶梯治疗原则15 图表22AD治疗具体药物情况16 图表23全球AD药物开发情况16 图表24主要终点：EASI-75达标率17 图表25次要终点：IGA0/1达标率17 图表26较基线变化的TARC百分比－中位数18 图表27第8天较基线变化的TARC百分比－中位数18 图表28CM310比度普利尤单抗具有更高的细胞活性抑制18 图表29主要终点：实现EASI-75反应的患者比例19 图表30次要终点：IGA为0或1的患者比例19 图表31全球及中国类风湿关节炎治疗药物的市场规模（十亿美元）20 图表32慢性鼻窦炎治疗方案20 图表33中国及全球用于治疗CRSwNP的在研临床阶段生物药21 图表34NPS评分较基线变化（基于MMRM）21 图表35NCS评分较基线变化（基于MMRM）21 图表36CM310其他在研适应症情况概览22 图表37CM310收入测算（风险调整后）23 图表38CM326作用机制23 图表39CM326目前还在开展多项临床试验24 图表40中国及全球处于临床阶段的TSLP靶向候选药物24 图表41按严重度分类的中国哮喘患者数（万人）25 图表42中国中重度哮喘药物市场规模（亿美元）25 图表43哮喘患者的治疗方式25 图表4452周内哮喘加剧的年化率26 图表45CM326与Tezepelumab类似物活性比较27 图表46CM338作用机制27 图表47全球在研靶向MSAP-2生物药情况28 图表48对不同物种MASP-2靶点的亲和力28 图表49对凝集素途径的抑制活性28 图表50CMG901结构示意图29 图表51CMG901作用机制29 图表52全球和中国胃癌新发病例数（单位：人）30 图表53胃癌药物市场规模（单位：十亿美元）30 图表54全球Claudin18.2靶向疗法的竞争格局30 图表55Claudin18.2高表达患者PFS情况31 图表56Claudin18.2高表达患者OS情况31 图表57CMG901与Zolbetuximab类似物对于Claudin18.2靶点的亲和性32 图表58CM311介导的ADCC效应32 图表59CM311介导的CDC效应32 图表60CMG901的抗肿瘤作用更强33 图表61CM313作用机制33 图表62国内CD38单抗的竞争格局34 图表63CM313淋巴瘤动物模型结果34 图表64细胞桥接机制主要是引导免疫细胞识别杀伤肿瘤细胞35 图表65CD3细胞桥接双抗的设计重点在于提高安全性并拓宽治疗窗口35 图表66Removab会引起T细胞过度活化36 图表67Blincyto和Glofitamab在设计上更具安全性36 图表68双抗、单抗及CAR-T疗效数据对比36 图表69双抗作为人工抗体在生产时会出现链错配问题37 图表70Removab会引起T细胞过度活化37 图表71Blincyto和Glofitamab在设计上更具安全性37 图表723款双抗已处于临床I期阶段38 图表73公司风险调整后收入预测38 图表74DCF估值模型（百万元）38 图表75DCF估值敏感性分析（亿元）39 图表76可比公司估值情况39 一、深耕自免和肿瘤领域的创新生物药企业 1.1核心管线处于国内外领先地位 公司专注于自免和肿瘤领域。公司是一家成立于2016年的创新研发公司，专注于自体免疫及肿瘤治疗领域的药物开发，包括特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎、胃癌和胰腺癌等，填补未满足的临床需求。公司目前共有9款处于临床研发阶段的候选 药物，产品管线丰富多元，梯度有序。此外，公司的产品在在国产同类别药物或同靶点药物中，研发进度基本处于前三位，具有显著先发优势。公司于2021年7月在港所主板正式挂牌上市，于2022年3月被纳入港股通。 图表1公司是立足于自主研发平台的创新生物药企业 资料来源：公司官网，平安证券研究所 多位核心高管曾领导新药研发上市。公司CEO陈博博士拥有逾20年药物开发经验和创业经验，曾参与创立两家生物技术公司，并主持研发了我国首款抗PD-1抗体拓益，具备丰富行业经验。王常玉博士拥有逾20年的生物制药研发经验，曾领 导开发了世界首款PD-1单抗Nivolumab。公司执行董事、高级副总裁徐刚博士拥有逾15年生物制药研发经验，曾任罗氏高级科学家，深耕抗体药物开发领域。公司高级副总裁贾茜博士在制药研究方面拥有逾34年经验，曾任华北制药高管。整体来看，公司高管团队成员平均拥有逾20年医药行业研发经验，并具备成功领导创新药开发上市的经验，同时具备跨国企业从业经历，有望进一步开拓公司全球化发展视野，助力加速公司产品商业化的推进，赋能公司管线开发。 图表2公司核心高管团队经验丰富 资料来源：公司官网，平安证券研究所 公司股权结构及控制权稳定。截至2022年6月30日，陈博博士通过Moonshot间接持有公司18.20%股权，为实际控制人。王常玉博士的妻子Toscano女士、徐刚博士和贾茜博士通过Moonshot分别间接持有公司3.71%、3.71%和2.23%股权。高瓴资本旗下HHKNY持有公司9.26%股权。EagleHero持有公司受限制股份单位计划的股份，占比5.85%，陈博博士代为 行使所持股份所附的投票权。总体看来，公司的股权结构及控制权稳定。图表3公司股权架构 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 1.2管线丰富且具备创新性，积极对外开展合作 公司产品尚未商业化，研发投入持续增加。截至目前，公司尚无产品上市，因此未产生销售收入，2020-2022H1，公司共实现收入分别为0.41亿元、1.63亿元和1.00亿元，收入主要来源于公司产品的对外授权，初步验证了公司的研发能力。 2020-2022H1，公司净利润分别为-8.19亿元、-38.93亿元和0.03亿元，其中，2021年亏损增长较大主要是之前发行的可转换可赎回优先股在上市当日以公允价值转换为普通股的公允价值变动。由于公司产品均处于研发阶段，公司不断加快研发执行